5月20日晚間，中順潔柔(002511)發布公告顯示，截至目前，回購方案規定的回購期間過半，公司尚未實施回購。中順潔柔給出的原因是結合公司經營狀況，結合二級市場動態和公司回購方案及相關工作安排。
中順潔柔宣布回購股份是在2023年11月3日，至今時間已過去半年。彼時，中順潔柔計劃以5000萬元至1億元的回購資金，回購價格不低于15元/股，按此價格預計回購股份數量為3225807股至6451612股，約占總股本0.24%至0.48%。
在回購方案披露時，中順潔柔股票收盤價為10.79元/股（前復權，下同），此后就跌跌不休。今年2月6日及7日，中順潔柔股價曾連續兩個交易日大漲，后續又有所回落。截至5月21日，中順潔柔股價為8.54元/股，較2023年11月3日下跌20.85%。
若對比15元/股的回購價格，當前的二級市場價格則減少43.07%。也就是說，按照最新價格，中順潔柔可回購5854800股至11709601股，較回購方案預計的回購數量多2628993股至5257989股。
筆者注意到，如果將時間線拉長，中順潔柔的股票曾遭遇快速下跌的情況。2021年中期，中順潔柔創造出34元/股左右的高峰，但是到2021年末就跌至16.55元/股，半年的時間股價就“腰斬”。直至今日，中順潔柔的股價較2021年末再次“腰斬”。
業績三年波動，原料價格上漲成困擾
中順潔柔的股價下跌的轉折點發生在2021年中期，背后是業績不達預期。中順潔柔的業績連續多年保持較快速度增長，在2021年中期遭遇“滑鐵盧”，業績出現“增收不增利”，其中凈利潤同比下滑10.06%。
2021年，中順潔柔實現營收同比增長16.95%，但是凈利潤同比下滑35.85%，這是公司自2015年以來首次凈利潤下滑。據年報披露，中順潔柔利潤減少是因為主要產品的銷售價格不及預期，材料及能源價格上漲導致生產成本上升。
2022年，中順潔柔的業績出現營收與凈利潤雙雙下滑，其中營收同比下降6.34%，凈利潤同比下降39.77%。彼時，國際原材料紙漿、包材及能源價格上漲，對中順潔柔的盈利空間造成較大的擠壓。
紙漿是國際性大宗貨品，受到國際供需的影響，近幾年來價格波動顯著。據年報披露，生產耗用的紙漿成本占中順潔柔的生產成本比重為40%-60%。
據同花順(300033)iFinD數據，紙漿價格自2020年末開始快速上漲，2021年3月至5月中旬，價格曾超過7000元/噸。經過2021年下半年回落后，2022年又出現上漲，4月超過7000元/噸，全年價格高企。2023年后，紙漿價格明顯回落。
盡管紙漿價格下降，困擾紙巾行業的原料成本問題得以緩解，但是中順潔柔尚為交出理想成績。2023年度，中順潔柔業績又一次出現“增收不增利”，營收同比增長14.37%，凈利潤同比下降4.92%。對此，中順潔柔在年報中給出的理由仍是受原材料木漿、能源價格波動等因素影響。
筆者關注到，除了原料價格波動等原因，紙巾行業還面臨競爭加劇的現狀。據相關媒體報道，中順潔柔董事長劉鵬在內部信中指出，“原材料價格居高不下并且走勢復雜，行業產能嚴重過剩，價格戰沒有最低只有更低”。
銷售費用高企，第二增長曲線未成規模
紙巾行業的門檻較低，導致行業內玩家眾多，市場競爭激烈，行業出現產能相對過剩的情況。在行業頭部玩家中，除了在A股上市的中順潔柔，還有在港股上市的恒安國際和維達國際（目前已停牌）。其中，中順潔柔的營收規模最小。
2023年，中順潔柔的營收達到98.01億元，創歷史新高，但相比恒安國際和維達國際還有不小的距離。同期，恒安國際的營收為237.68億元，維達國際的營收為199.99億元。
筆者發現，中順潔柔在2023年凈利潤下滑，其中一大因素是經營成本上升，銷售費用增長幅度較為顯著。期間，銷售費用為22.06億元，較2022年增長26.16%，銷售費用率達到22.51%。
對比之下，維達國際的銷售費用為38.90億元，占營收比重為19.45%；恒安國際的銷售費用為35.53億元，占營收比重為14.95%。由此可見，恒安國際不僅營收規模大，且費用控制良好，盈利能力較強。
中順潔柔曾多次提出多元化發展的策略。中順潔柔董事長劉鵬也曾提出持續優化品類結構，迅速擴大非傳統干巾業務占比，必須堅定的做好“朵蕾蜜”衛生巾等個人護理品類，謹慎推進品類的有限相關多元化。
從目前來看，生活用紙業務仍貢獻主要收入，而且占比呈現上升趨勢。2021年至2023年，生活用紙業務的收入占比分別為94.63%、97.44%和98.58%。個人護理及其他業務的收入占比較小，且出現一定程度縮水。
值得注意的是，個人護理及其他業務的毛利率更高。2023年，中順潔柔的生物用紙業務毛利率為32.97%，而個人護理及其他業務的毛利率為45.79%。
維達國際和恒安國際的第二增長曲線取得較好成效。2023年，維達國際的生活用紙占收入比例83.28%，個人護理產品占比16.72%；恒安國際的多元布局更廣，紙巾產品占收入比例57.84%，衛生巾產品占比25.99%，一次性尿褲產品和其他產品占比為5.28%和10.89%。
最近三年，受原料成本影響，中順潔柔業績波動較大。2023年，紙漿價格已有所回落，但是中順潔柔經營成本仍然較高，銷售費用大幅增長，利潤空間受擠壓。相比另外兩家紙巾龍頭企業，中順潔柔還有不小差距。
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