中金發布研究報告稱，維持阿里健康（00241）“跑贏行業”評級，考慮到公司費用端收窄超預期，上調2025FY盈利預測76.3%至13.8億元，首次引入2026FY盈利預測16.2億元。考慮到板塊整體估值較為震蕩，目標價4.2港元。公司公布2024FY業績：收入270.27億元（+1.0%
YoY），歸母凈利潤8.83億元（+64.9% YoY），經調整凈利潤14.38億元（+90.8%
YoY），對應經調整利潤率5.3%，經調整凈利潤水平超該行和市場預期，主要因履約費用率收窄及交易性金融資產相關的公允價值變動超預期。
中金主要觀點如下：
高基數下收入端有所承壓，25FY或迎來改善。
分業務板塊看，公司自營業務實現收入237.39億元（+0.6% YoY），醫藥電商平臺業務收入23.29億元（+4.1%
YoY），醫療健康及數字化業務收入9.58億元（+2.6% YoY）。截至2024FY末，公司醫藥電商平臺業務年活躍用戶數達3億，服務商家超3.5萬（+28%
YoY）；公司在線自營店累積會員數增長至7700萬人，單用戶平均創收（ARPU）同比增長超17%。此前2023FY期間疫情防控措施調整，居民采購醫療產品需求攀升造成高基數，該行測算1H24FY/2H24FY公司收入端分別同比增長12.7%及同比下滑7.8%，該行認為高基數背景下公司收入端有所承壓，同時預計2025FY或有望迎來改善。
履約費用率收窄助力實現內生經營性盈利。
公司毛利水平基本穩定，2024FY經調整（non-GAAP）凈利潤規模14.38億元（對應non-GAAP凈利率5.3%，vs
2023FY約2.8%），與表觀凈利潤差距主要來自股權激勵費用及交易性金融資產帶來的公允價值變動，該行將股權激勵費用加回（即視為常態化活動），并剔除利息收入約4.77億元，同時剔除廣告費業務的收并購對報表端的增厚影響，測算得到內生經營性利潤率約為2.2%（vs
2023FY約0.4%），公司已實現內生經營性盈利，而24FY內生經營性利潤率提升該行預計或主要因履約費用率同比收窄約2pct影響。
收購集團旗下醫療品類相關廣告費業務，有望助力利潤水平改善。
公司2023年11月28日公告，擬以135億港幣對價全資收購阿里媽媽下醫療健康類目相關的數字營銷業務，支付方式包括發行股份及現金。2024年1月17日，公司公告完成該筆收購。該行預計，公司通過收購廣告費業務，或有望與電商平臺業務板塊下的傭金業務形成協同，為醫療品牌商提供更加完善的服務供給以獲取更多品牌商資源，同時亦有望實現利潤水平的改善。
風險：行業競爭加劇，監管收緊超預期，下游醫療消費環境弱于預期。
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