上會前夕，燕之屋申請撤回申報材料。9月21日，中國證券監督管理委員會發行監管部公告稱，因廈門燕之屋生物工程股份有限公司已向證監會申請撤回申報材料，決定取消第十八屆發審委2022年第109次發審委會議對該公司發行申報文件的審核。
對于撤回材料的原因，資本市場眾說紛紜。有業內人士分析，或是公司在審慎研究了當前國內資本市場和經濟環境之后，進行戰略規劃調整的結果。
可以肯定的是，燕之屋所處的燕窩市場規模增長迅速。根據全國城市農貿中心聯合會燕窩市場專業委員會數據，從2016年至2020年，中國燕窩進口量從約41.5噸增加到340.4噸，同比增長7倍。
然而，大眾對于燕窩的營養價值、功效等問題爭議聲越來越大。證監會對燕之屋招股書提出質疑“關于燕窩的營養價值介紹等相關材料、數據來源，是否有權威出處”，部分消費者更是直言“買燕窩就是交智商稅”。
那么，燕之屋究竟成色幾何？撤回申請材料背后的原因有哪些？如果重啟上市，A股會為燕窩“智商稅”買單嗎？
業績增長依賴廣告營銷
根據其招股書，燕之屋2019年至2021年營業收入分別為9.5億元、12.99億元、14.99億元，增長率約57.68%。但增收不增利，2019年至2021年，歸屬于燕之屋母公司股東的凈利潤分別只有7910.13萬元、1.2億元和1.67億元，凈利率在10％左右的低位徘徊。
此外，業績呈穩步增長趨勢的背后，是銷售費用、廣告宣傳費用高企。
數據顯示，燕之屋有60%以上的銷售費用用于廣告宣傳。燕之屋2019年廣告宣傳費用約1.87億元，2021年則上漲至2.67億元，燕窩產品銷量也從2019年的810.08萬碗/萬瓶增長至2021年的1677.08萬碗/萬瓶，銷量實現2倍增長。
同期，燕之屋公司綜合毛利率分別為48.55%、48.65%和52.67%，2021年毛利率小幅回升，原因在于采購燕窩的均價下降。但即使是銷售高端滋補品，燕之屋毛利率仍比不上產品價格更親民的農夫山泉和可口可樂，后兩者毛利率均維持在60%左右。
成也蕭何敗也蕭何。有觀點認為，短時間之內燕之屋可能難以擺脫對營銷的依賴。燕窩行業的營收與營銷投入呈正相關，同時產品同質化嚴重，缺乏研發和創新，一旦營銷投入降低，營收大幅度下降的風險就大很多。
站不住腳的護城河
燕之屋強調自己擁有“以產品品質為核心競爭力和領先優勢”，事實上并不足以構建起強大的護城河。
原因在于燕窩行業仍沒有統一的管理規范。以同為傳統名貴滋補品的阿膠為例，阿膠產品品質更容易通過硬指標辨識，根據阿膠產品純度高低可分為OTC認證和藍帽保健類；東阿阿膠(000423)旗下的“復方阿膠漿”更是成為進入醫保目錄的產品，與其他同類產品的區別不言而喻。
相較之下，普通消費者難以辨別燕窩產品孰優孰劣。據國家市場監管理總局官網顯示，燕之屋即食燕窩并未擁有藥品、保健食品的批號，其經營食品類別為“罐頭、飲料”。
另外，燕之屋引以為傲的“溯源燕窩“，也只是保證產品達到了合規的標準而已。
所謂“溯源”，則是指出口到中國的燕窩需要通過中國檢驗檢疫檢測合格，檢驗合格的燕窩必須加貼中國檢科院出具的溯源標簽。追溯信息中包括但不僅限于：生產工廠、進口商、燕窩產地、燕窩注冊號、生產日期等。
根據CAIQ（中國檢驗檢疫科學研究院）發布的《2021年度燕窩溯源報告》，截至2021年底，納入CAIQ溯源的國內燕窩加工企業100家、燕窩進口商682家、燕窩經銷商17,615家，CAIQ溯源體系平臺會員數過萬家。
線上、線下渠道遭“兩面夾擊”，存貨壓力凸顯
此外，燕之屋在招股書中陳述的“品牌優勢”“渠道優勢”等核心競爭力也容易被新進入者彎道超車。
更何況，成規模的新進入者一個是“百年老字號”同仁堂(600085)，另一個是僅花八年時間就坐上燕窩電商第一寶座的小仙燉。
面對同仁堂，燕之屋的線下體系優勢并不明顯。截至2021年末，燕之屋直營與經銷渠道合計擁有線下實體門店635個，初步實現了全國性覆蓋。而作為知名中藥品牌，同仁堂截至今年上半年末已有門店 933 家，其中配備醫療診所數量 583 家。
另一方面，燕之屋稱，公司線上銷售規�？焖贁U張、線上銷售收入占主營業務收入的比例明顯提高并超越了線下渠道。但同時有報道指出，成立僅8年的小仙燉線上銷量已超越經營25年的燕之屋，小仙燉兩年蟬聯天貓雙11健康、滋補、燕窩三類目第一。
或是受上述原因影響，燕之屋業績增長的同時存貨風險也逐年攀升。2019年至2021年，燕之屋存貨賬面價值分別為9077.14萬元、2.54億元、2.86億元，均超當年歸母凈利潤；存貨占流動資產比重分別為24.52%、45.38%、47.93%。
燕之屋坦言，燕窩市場競爭的加劇可能導致燕窩相關產品價格下降、銷售費用占比增加、市場占有率下滑等不利后果。燕之屋作為國內燕窩行業排名前列的品牌，如果不能及時、充分地應對市場競爭環境的變化，公司的行業地位、市場份額將面臨一定的風險。
“毒血燕”事件主角如何引領食品安全
招股書還顯示，目前，燕之屋正在牽頭起草輕工業行業標準《燕窩制品》以及受邀參與《食品安全國家標準燕窩及其制品》的制定。
行業第一梯隊企業參與制定行業標準并不少見，燕之屋特地列出這一條，或是想力證自身在燕窩行業擁有一定的規則話語權。
但諷刺的是，燕之屋歷史上曾發生過轟動一時的“毒血燕”事件。2011年7月，有消費者在食用了燕之屋的血燕過后，出現了不適癥狀，后經檢測發現，燕之屋食用血燕內含有大量亞硝酸鹽。隨后工商部門立即對市面上的血燕產品進行了大規模抽檢，無一合格。
作為“毒血燕”事件的主角，燕之屋制定行業規則的權威性大打折扣，更是令大眾質疑，燕之屋如何能引領其他從業者保障食品安全？
證監會在第一版招股書反饋意見中指出：“發行人歷史上曾經出現過血燕事件，請發行人說明：關于發行人采購的燕窩原材料、發行人相關燕窩產品的國家、行業監管要求；如何落實原材料的品控，發行人如何防范和避免使用不合格原材料的食品安全衛生風險，質量安全控制體系是否能保證各項原材料的食品安全要求，相關內控制度是否健全并有效執行……”
燕之屋飽受各方聲音質疑之下，選擇了撤回上市申請材料，至此，公司三次上市均“無果而終“。想必燕之屋在經過戰略調整之后，能以更良好的資本市場品牌形象出現在投資者眼中。
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