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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
事件：9月5日，中國人民銀行官網發布公告，決定自2022年9月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的8%下調至6%，為年內第二次下調外匯存款準備金率。
一、政策出臺背景：短期人民幣匯率波動加大+資金外流壓力增加
央行年內再度下調金融機構外匯存款準備金率，主要基于兩個重要背景。
一是短期人民幣匯率波動明顯加大。受美元指數持續走強、中美利差倒掛幅度加大、國內疫情反復和經濟恢復不及預期等內外部因素的疊加共振影響，8月中旬以來國內人民幣匯率短期波動明顯加大。如8月15日至今，美元兌離岸人民幣匯率累計貶值幅度一度達到3.2%，由8月15日的開盤價6.738貶至9月5日的高點6.955。同期，美元指數一度突破110，累計最大漲幅達到4.4%，是人民幣匯率走弱的重要原因之一。
今年以來美元指數走強，主要源于歐、日、英經濟表現明顯弱于美國，以及美日利差的拉大。在美元指數籃子中，歐元、日元和英鎊權重分別為57.6%、13.6%、11.9%，因此歐、日、英與美國經濟基本面的相對強弱變化是影響美元指數走勢的關鍵。而受俄烏沖突持續演進的影響，全球能源供給短缺問題日益嚴峻，其中歐、英、日能源對外依存度均較高，特別是前兩者對俄羅斯的能源供給依賴度更高，導致沖突之下兩國經濟遭遇嚴重沖擊。相比之下，美國能源基本能自給，經濟受俄烏沖突的影響相對更小一些，導致美國經濟基本面整體上好于歐、日、英，對美元指數走強形成重要支撐。此外，受美聯儲持續強硬加息，但日本央行維持寬松貨幣環境不變的影響，美日十年期國債收益率利差由年初的1.4%左右，最高升至3.2%，也有利于美元指數走強。
二是近期國內資金外流壓力有所增加。受美國持續強硬加息，國內經濟恢復受阻導致8月意外降息的影響，近期中美十年期國債收益利差倒掛幅度加大，導致外資配置國內資產的步伐放緩，如5、6、7月末境外機構在中國債券市場的托管余額分別為3.74、3.64、3.6萬億元。
二、政策影響：增加外匯資金供給，穩定匯率預期
央行下調金融機構外匯存款準備金率，主要有四方面的作用及影響。
一是增加外匯資金供給，促進外匯市場平穩運行。央行下調金融機構外匯存款準備金率，有利于增加金融機構可用外匯資金規模，特別美元的供給有望增加，以滿足市場在人民幣匯率波動加大背景下短期激增的購匯需求。根據央行金融數據，9月末國內外匯存款余額9537億美元，降準2個百分點能釋放外匯資金約200億美元，這將緩解外匯資金的流動性壓力，為促進外匯市場平穩運行創造適宜的環境，避免人民幣匯率大起大落。
二是有利于緩解企業償還外債壓力。受美國國債利率大幅上行、人民幣匯率有所貶值和企業盈利水平趨于回落等多重壓力的影響，目前國內部分企業，特別是房地產企業償還美元外債的負擔明顯加大。央行下調外匯存款準備金率，一方面有利于提升金融機構外匯資金運用能力，滿足企業償還外債資金量的需求；另一方面也會通過穩定匯率和適度降低企業融資成本，適度減輕企業償還外債的負擔。
三是釋放政策維穩信號，穩定匯率市場預期。央行下調外匯存款準備金率，主要向市場傳遞了兩方面的積極信號。一是增強了監管層加大力度穩定匯率市場的預期，有利于打破順周期行為，一定程度上緩解外資恐慌性流出壓力，穩定人民幣匯率市場和降低資本市場波動風險。二是下調外匯存款準備金率也會向實體經濟釋放一定的資金量，加大國內政策寬松預期，疊加寬貨幣、寬財政加碼和其他監管政策的微調，將一定程度扭轉市場對經濟增長的悲觀預期。
四是通過穩定匯率，為國內貨幣政策“以我為主”騰挪一定政策空間。下調外匯存款準備金率，將對穩定人民幣匯率發揮重要積極作用，而隨著貨幣政策外部均衡目標的壓力適度緩解，將為貨幣政策“以我為主”、實現內部均衡目標騰挪一定空間。
三、匯率走勢：雙向波動加大，不宜固守某一個具體數字
預計未來短期內不能排除美元指數繼續提高的可能，因為主導此輪美元指數上漲的主要邏輯，是烏克蘭戰爭爆發后引起的地緣政治關系緊張對美國、歐元區、英國和日本影響的不平衡性，即戰爭導致的供給和成本沖擊，對歐英日經濟的影響遠大于美國，而歐元、英鎊和日元在美元指數中的權重達到83.1%，進而導致美元指數大幅上漲。展望未來一段時間，俄烏沖突大概率還會延續，甚至不排除進一步激化的可能，意味著上述供給、成本沖擊對美國和歐英日的不平衡性影響仍將持續，加上美聯儲近期對市場不斷釋放“鷹派”加息信號，可能刺激美元指數繼續提高。
美元指數的提高及其上漲預期，使人民幣對美元匯率繼續存在被動貶值的壓力。但主導今年人民幣對美元匯率波動的因素，除了美元升值外，更多地來自國內疫情及其影響下的經濟波動和經濟增長預期。因此，未來人民幣匯率面臨內外部不同因素的影響：外部因素方面，短期內主要受地緣政治沖突是否加劇、美聯儲是否激進加息、全球金融風險尤其是新興經濟體債務風險是否加大等因素的影響。這些因素的加劇，都會提高美元指數，加大人民幣被動貶值壓力，反之則相反。內部因素方面，主要看疫情防控與經濟社會發展統籌政策的優化、穩經濟增長政策的進一步發力顯效、跨境資金面對匯率的支持等。由于內外部因素都具有較大不確定性，綜合作用下人民幣匯率雙向波動會加大，固守某個數字的意義不大，應該發揮人民幣匯率吸收內外部沖擊的“緩沖器”作用。
此外，預計人民幣沒有單邊持續貶值的基礎，雙邊波動是大概率事件。一是國內疫情防控政策整體處于持續優化中；二是前期穩增長政策進入發力顯效期，加上新的增量政策也在出臺，經濟增長及其預期有望邊際好轉；三是貨物貿易、直接投資對跨境資金面的支持可能比預期的要好一些，因為歐元區等經濟體受能源危機沖擊后，產業受到成本高企和原材料短缺等影響，我國出口仍具有較強的補缺口效應，全年出口好于預期的概率在增大。
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