[ 經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，且疫情和地緣因素帶來很多不確定性，私人部門對未來預(yù)期較為謹(jǐn)慎，因此投融資意愿有所降低。“但考慮到財政和貨幣共同發(fā)力改善經(jīng)濟(jì)需求，社融增速維持高位震蕩，目前可能不是典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退情形。”明明表示。 ]
宏觀杠桿率繼一季度重回上漲之后，二季度延續(xù)升勢。近日，國家金融與發(fā)展實(shí)驗室(NIFD)發(fā)布《2022年二季度中國杠桿率報告》(下稱《報告》)，第二季度的宏觀杠桿率從第一季度的268.2%上升至273.1%，共上升4.9個百分點(diǎn)，增幅較第一季度有所提高。
至此，今年上半年宏觀杠桿率共攀升9.3個百分點(diǎn)。其中，居民、企業(yè)、政府部門對杠桿率升幅的貢獻(xiàn)分別為1%、70%和29%。NIFD國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長劉磊對第一財經(jīng)表示，經(jīng)濟(jì)增速下行是上半年杠桿率增高的主要原因。
隨著下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，宏觀杠桿率有望趨于穩(wěn)定。劉磊稱，預(yù)計全年宏觀杠桿率上升幅度在10個百分點(diǎn)左右。鑒于上半年已經(jīng)上升了9.3個百分點(diǎn)，下半年宏觀杠桿率將基本保持穩(wěn)定，全年呈現(xiàn)出“前高后穩(wěn)”的態(tài)勢。
中信證券(600030)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明也對記者表示，預(yù)計在下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇將帶動分子端（債務(wù)）擴(kuò)張速度回升，杠桿率有望持續(xù)上行，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的提升和逐步上升的通脹壓力則可能壓制杠桿率的上行幅度，上行斜率可能逐漸放緩。
三重壓力下宏觀杠桿率升幅明顯
一般而言，宏觀杠桿率計算方式為債務(wù)余額/名義GDP。過去一年來，在疫情防控得力、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)、宏觀政策有效實(shí)施等背景下，宏觀杠桿率保持了基本穩(wěn)定，較2020年有所下降。不過到了2022年，宏觀杠桿率重回升勢，繼一季度上漲4.4個百分點(diǎn)后，二季度再度上漲了4.9個百分點(diǎn)。
“整體來看，上半年與之前連續(xù)六個季度去杠桿態(tài)勢形成鮮明對比。”劉磊稱，宏觀杠桿率大幅上升主要原因是經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大，從分母端拉動杠桿率上行。
今年以來，在需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力之下，前兩個月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢較為理想，但3月開始疫情等外部負(fù)面沖擊加大，經(jīng)濟(jì)增速放緩。數(shù)據(jù)顯示，第一季度實(shí)際GDP增速達(dá)到4.8%，第二季度實(shí)際GDP增速則跌至0.4%，上半年經(jīng)濟(jì)增速為2.5%，不及預(yù)期。
除了經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊外，廣發(fā)證券(000776)資深宏觀分析師鐘林楠表示，二季度宏觀杠桿率上升也與債務(wù)端情況有關(guān)。上半年在穩(wěn)增長基調(diào)下，債務(wù)余額出現(xiàn)了小幅擴(kuò)張，二季度實(shí)體部門債務(wù)總額為321萬億元，同比增速為11.1%，較一季度上升了0.6個百分點(diǎn)。
不過，整體而言，二季度債務(wù)增速較為溫和，并不是拉動杠桿率上升的主因。根據(jù)《報告》，上半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門總債務(wù)增速只及高峰時期平均增速的一半。在中央提出降杠桿、宏觀杠桿率快速攀升態(tài)勢得以遏制的3年（2017~2019年），總債務(wù)的復(fù)合平均增速為10.9%，2020年和2021年增速分別為12.8%和10.1%。到了今年上半年，總債務(wù)增速為10.7%，而2016年之前10年（2007~2016年）的總債務(wù)增速則高達(dá)19.0%。
在二季度宏觀杠桿率明顯上漲之后，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，在政策支持下，下半年宏觀杠桿率或趨于穩(wěn)定。
此前為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，國務(wù)院推出了33條一攬子政策措施，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置。在此背景下，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，主要指標(biāo)較快反彈、由負(fù)轉(zhuǎn)正，帶動二季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)正增長。劉磊分析，隨著下半年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，預(yù)期全年宏觀杠桿率上升幅度在10個百分點(diǎn)左右，將呈現(xiàn)“前高后穩(wěn)”的態(tài)勢。
企業(yè)部門杠桿率重回去年初水平
分部門看，今年上半年帶動宏觀杠桿率上升的主要是非金融企業(yè)部門，共上升6.5個百分點(diǎn)，占全部增幅的近70%。單就二季度而言，該部門杠桿率上升了2.4個百分點(diǎn)，從一季度的158.9%升至161.3%，恢復(fù)到2021年一季度時的水平。
“這一格局與2020年一季度十分類似，當(dāng)時非金融企業(yè)杠桿率也上升了9.9個百分點(diǎn)，占全部杠桿率增幅的70%以上。”劉磊對記者稱，其中，企業(yè)票據(jù)融資大幅增長39.4%，是企業(yè)部門杠桿率攀升的主因。
明明從構(gòu)成上進(jìn)一步分析了企業(yè)部門杠桿率上升的原因：“分子端和分母端走勢的背離是二季度杠桿率大幅上升的主要原因。”
從分子端看，4月以來社融增速在年內(nèi)較高水平波動，在再貸款等多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的助力下，供給端擴(kuò)張一定程度上對沖了融資需求的不足；而從分母端看，在疫情等突發(fā)因素作用下，二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行較大，企業(yè)盈利承壓，分母端表現(xiàn)不佳，驅(qū)動了杠桿率的走高。
除此之外，鐘林楠還提及，企業(yè)部門杠桿率的上升與兩方面因素有關(guān)。一是穩(wěn)增長基調(diào)下，部分與基建及重大制造業(yè)項目相關(guān)的國企與央企可能承擔(dān)起了逆周期與跨周期調(diào)節(jié)的責(zé)任，主動增加了債務(wù)融資，二季度央企與地方國企資產(chǎn)負(fù)債率分別升高了0.4個百分點(diǎn)與0.1個百分點(diǎn)；二是疫情沖擊下，企業(yè)債務(wù)投入的產(chǎn)出效率下降，二季度工業(yè)企業(yè)每百元資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入規(guī)模為2.7元，明顯低于2020~2021年同期的10.2元與5.4元。
相比企業(yè)部門杠桿率的表現(xiàn)，居民部門杠桿率則保持平穩(wěn)，上半年共上升了0.1個百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)八個季度在62%左右的水平上微幅波動；政府部門杠桿率從一季度的47.2%上升至49.5%，上升了2.3個百分點(diǎn)，上半年共上升了2.7個百分點(diǎn)，這主要是受地方政府專項債加快發(fā)行的影響；金融部門方面，在整體資金流動性較為充足的情況下，杠桿率連續(xù)兩個季度出現(xiàn)微弱上升。
展望下半年，企業(yè)部門杠桿率可能仍有上行空間。明明表示，一方面，央行在下半年工作會議上表示，要在“維持流動性合理寬松水平”的同時，“保持貸款平穩(wěn)增長”，因而企業(yè)部門融資規(guī)模還有上升的空間；另一方面，企業(yè)盈利可能剛剛觸底，未來回升的斜率還有待觀察，短期內(nèi)分母端可能難以出現(xiàn)大幅提升。
鐘林楠也稱，下半年企業(yè)部門杠桿率仍有可能繼續(xù)上升，但升幅可能會弱于上半年。上升趨勢主要因為穩(wěn)增長仍需依靠基建，與基建相關(guān)的城投國企以及相關(guān)的建筑企業(yè)仍將是舉債融資的重要主體；升幅偏低主要是因為名義增長在年內(nèi)應(yīng)很難再度出現(xiàn)像二季度的低谷，下半年名義增長整體中樞應(yīng)會高于上半年，企業(yè)部門債務(wù)投入的產(chǎn)出效率亦可能有所提升。
需警惕資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險
在宏觀杠桿率上升的同時，還需注意的是，在分子端的構(gòu)成中，居民部門和非金融企業(yè)部門的債務(wù)正處于較低水平。今年上半年，居民部門債務(wù)增速僅為8.1%，創(chuàng)歷史新低；企業(yè)部門債務(wù)增速為9.3%，明顯低于2020年的10.0%，但稍高于2021年的7.5%。
“當(dāng)前中國的居民部門和非金融企業(yè)部門也出現(xiàn)了‘資產(chǎn)負(fù)債表衰退’的某些跡象：盡管融資成本下降，但主動融資的意愿都不強(qiáng)。”《報告》指出。具體來看，在居民債務(wù)中，除經(jīng)營性貸款外，消費(fèi)貸款和住房貸款增速都是十余年以來的最低值；在企業(yè)債務(wù)中，雖然二季度短期貸款和票據(jù)融資同比增速都有所提高，但中長期貸款增速還在下降。
而且相比居民部門的債務(wù)增長情況，企業(yè)部門更值得關(guān)注。“過去30年，居民杠桿率一直處在逐步上升的態(tài)勢。”《報告》強(qiáng)調(diào)，居民杠桿率更多與居民抵押貸款有關(guān)，這一杠桿率的“堅韌”更多展示的是房價的“堅韌”。在房地產(chǎn)市場保持相對平穩(wěn)（并未出現(xiàn)明斯基時刻）的情況下，住房抵押貸款不會負(fù)增長，再考慮到其他因素，居民杠桿率會保持平穩(wěn)甚至略有上升，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表不會陷入衰退。
但在企業(yè)部門方面，“盡管上半年企業(yè)杠桿率出現(xiàn)抬升，但這并不能反映企業(yè)真實(shí)的投融資需求。”劉磊稱，票據(jù)融資是拉動企業(yè)杠桿率回升的主要因素，當(dāng)前企業(yè)主動加杠桿的意愿仍然有限，民營經(jīng)濟(jì)主動增加投資和融資的意愿更低。
明明則對記者稱，資產(chǎn)負(fù)債表衰退通常指的是股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格大幅下跌，導(dǎo)致私人部門償還債務(wù)的意愿增強(qiáng)。當(dāng)前私人部門融資需求偏弱，主要原因可能是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，且疫情和地緣因素帶來很多不確定性，私人部門對未來預(yù)期較為謹(jǐn)慎，因此投融資意愿有所降低。“但考慮到財政和貨幣共同發(fā)力改善經(jīng)濟(jì)需求，社融增速維持高位震蕩，目前可能不是典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退情形。”
明明認(rèn)為，為了防范“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，一是可以對疫情中嚴(yán)重受損的餐飲、航空、旅游等行業(yè)進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)貼，恢復(fù)市場信心，二是可以加大貨幣政策力度，通過降息等方式減輕私人部門債務(wù)負(fù)擔(dān)，三是可以通過承接不良資產(chǎn)等方式減輕私人部門債務(wù)壓力，防范金融風(fēng)險的擴(kuò)散。
《報告》亦提及，關(guān)鍵在于調(diào)動民間投資的積極性。目前國企債務(wù)及融資平臺債務(wù)仍在企業(yè)部門債務(wù)中占主要部分，因此企業(yè)部門在“結(jié)構(gòu)性”去杠桿（降低“僵尸”國企和地方融資平臺債務(wù)）的同時，也要“結(jié)構(gòu)性”加杠桿（增加效益好的企業(yè)特別是民營企業(yè)的債務(wù)），激發(fā)民間投資活力。
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