7月15日，2021年上半年國民經濟運行成績單出爐。
數據顯示，二季度GDP當季同比7.9%，低于市場預期（8.5%）。但從工業生產、外需、消費、投資、金融等數據來看，大部分是超預期的（考慮到季度GDP的統計方法差異，總體經濟復蘇情況有可能略有低估）。因此，總體而言，二季度經濟復蘇呈現“動能弱化，韌性增強”的態勢，經濟景氣度并不弱。
而持續了一年的結構性分化問題并未明顯改善。生產端依然好于需求端，投資依然好于消費，消費內部也存在分化。不過，工業生產、外貿和制造業投資表現出了較強韌性，依然起到了托底經濟的作用。
生產端：5月工業生產繼續向好
6月份，規模以上工業增加值同比實際增長8.3%，高于市場預期（7.8%），比2019年同期增長13.5%，兩年平均增長6.5%，略低于5月。從環比看，5月份，規模以上工業增加值比上月增長0.56%，高于5月。上半年，規模以上工業增加值同比增長15.9%，兩年平均增長7.0%。
上半年工業生產繼續保持向上勢頭，月度工業增加值增速大多高于市場預期。當前工業部門復蘇仍然受三大因素支撐，即中上游價格上漲帶來的盈利效應、外需高增帶來的中下游制造業增長以及下游建筑業繁榮帶來的建材等需求。首先是上游漲價對下游的傳導仍然沒有完全通暢，暫時仍體現為盈利效應；其次是海外疫情反復下供給能力仍然不能有效替代中國出口；第三是建筑業受到基建和地產韌性拉動，仍處于繁榮狀態。
下半年，預計到了四季度，上述因素都有可能轉化成負面因素。首先是價格傳導逐步變為成本壓力，外需受到國外替代影響越來越大，地產投資將弱化，基建上限也不高。因此，未來工業部門所受壓力將較上半年有所加大。
需求端：消費緩慢復蘇，但仍存在掣肘
6月，社會消費品零售總額同比上漲12.1%，高于市場預期（10.8%），比2019年6月份增長10.0%，兩年平均增速為4.9%，高于5月。其中，限額以上企業零售額同比增長13.2%，限額以下零售額同比增長11.2%。
上半年消費復蘇一直不快，一方面是限額以上零售好于限額以下的終端消費，產生了結構性矛盾；另一方面是汽車等限額以上消費在二季度也下滑，背后是復蘇分化下的居民收入增速慢于產出增速和疫情散發的擾動，同時還有一部分因素源自芯片供給短缺。
下半年消費將同時存在兩個風險，一是結構性問題延續，二是總量消費也受到限額以上消費增速下行所拖累。提振消費，仍需要通過兩個手段，一是短期放寬居民消費限制和杠桿的同時，嚴控房地產市場，二是加強對小微企業等薄弱部門的托底，抬升收入增速基本盤。
需求端：制造業終成亮點
1-6月，全國固定資產投資同比增長12.6%，比2019年同期增長9.1%，兩年平均增長4.4%。其中，房地產開發投資累計同比18.3%，制造業投資累計同比20.4%，基建投資累計同比11.8%。值得注意的是，制造業投資兩年平均增速0.6%，首次轉正。
1、房地產投資：韌性不低，上限不高
6月房地產投資累計同比下降較為明顯，增速為15%。前期房地產投資持續呈現韌性，是拉動總體投資的重要力量，尤其是需求端韌性較強，從居民中長期貸款持續多增可以得到驗證。同時，集中供地疊加房地產貸款集中度管理、三道紅線等監管措施，使得房企資金壓力加大，進而促使房地產加大銷售和周轉，客觀上將推動短期房地產投資繼續增長。但長期看，未來的監管措施將使房企市場更集中，投資更理性，總體上不利于房地產投資繼續擴張。
2、制造業投資：終成亮點，后續有掣肘
前期我們判斷，制造業投資復蘇較慢，與企業資本開支意愿滯后性有關，隨著盈利持續改善，未來制造業投資可能會繼續改善。6月制造業投資同比增長19.2%，今年3月以來連續四月成為三大投資中增速最快的領域。前期市場對成本傳導擔憂略多，現在看來，企業盈利情況對制造業投資需求的支撐還是足夠的。
但從制造業融資看，6月融資結構有從長端轉向短端的趨勢，這可能反映了企業資本開支意愿暫時有所弱化，企業對未來經濟前景預期存在分歧和不確定。因此，未來制造業增長會出現一些波動。
3、基建投資：想象空間有限
6月基建投資增速繼續下滑，累計同比增速為7.8%。年內基建預期仍然承壓，因為去年以來的基建和房地產拉動了銅、鋁等原材料價格抬升，反過來壓制基建項目收益，疊加基建、財政、專項債資金收支監管嚴格化，基建明顯擴張的空間受限。
但考慮到下半年經濟下行以及專項債發行安排的相對剛性，下半年基建環比增速可能保持在正增長，同比增速也不會下行太多。
結構性問題如何解決？
總結來看，6月中國經濟延續了“動能弱化，韌性增強”的態勢。但未來需要關注的問題是：在結構性問題沒有得到完全解決的情況下，復蘇的拐點是否會提前到來。換句話說，經濟復蘇仍然面臨挑戰，挑戰在于前期復蘇的關鍵動能是外需，隨著全球經濟復蘇和疫情弱化，外需大概率弱化，屆時內需能否接棒，仍存在不確定性。
企業盈利和融資、政府財政影響投資活動，居民收入和融資影響消費，經濟復蘇過程中企業盈利改善的情況明顯好于薪資、就業和小微企業經營的改善情況，是投資好于消費的重要原因。針對這一因素，還是要加大針對性的支持措施，精準定位薄弱部門，予以定向支持。
下半年，穩定經濟增長的挑戰不小。既要維持總量合理增速，也要進一步解決結構性分化問題。對于總量問題，下半年宏觀政策的逆周期調節必要性加大，尤其是信貸政策適當寬松可能是必要手段。對于結構性問題，當前消費、基建投資增長依然存在較大掣肘，需要結構性的貨幣和財政政策適當發力，以促進結構性問題的解決，這也是后續經濟能夠繼續體現韌性的關鍵。
本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創，作者為蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心副主任陶金，封面圖來自壹圖網。
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