管濤：人民幣持續單邊升值對出口影響，不能掉以輕心

中新經緯客戶端6月16日電 題：《管濤：人民幣持續單邊升值對出口影響，不能掉以輕心》

作者 管濤(中銀證券全球首席經濟學家)

海關總署公布的最新數據顯示，中國外貿進出口表現依然亮麗。2021年前5個月，以美元計值，出口同比增長40.2%，進口增長35.6%，貿易順差2035億美元，增長70.2%。

出口增長與全球市場份額

2020年，中國新冠肺炎疫情先進先出，全產業鏈供應鏈復工復產，出口率先復蘇。根據世界貿易組織數據，從各季情況看，一季度，因疫情防控、經濟停擺，出口暴跌，全球市場份額僅為11.1%；二季度，隨著出口強勁回升，市場份額升至16.7%，為歷史最高；三季度，市場份額略有下降，降至15.8%；四季度，反彈至16.0%。全年，中國出口市場份額14.7%，為史上最高(見圖1)。

2021年一季度，以美元計，中國出口同比增長49%。這意味著，中國全球市場份額較2020年同期有所上升。但鑒于2020年初經濟停擺造成的低基數效應，同比不能準確反映中國市場份額的變動，應該看季度環比才能更好把握變化的趨勢。

2021年一季度，中國月均出口額的環比下降反映了春節長假的季節性因素影響。但由于年初疫情防控需要，提倡“就地過年”，又一定程度減輕了假期對工業生產的影響。

因季節性因素，每年一季度都是中國出口市場份額的年內低點。從2015至2019年的數據看，各年一季度的中國出口市場份額占比較全年平均水平低1.1至1.3個百分點，五年平均低1.2個百分點(見圖4)。由于“就地過年”減輕了春節假期對工業生產的影響，2021年4、5月份月均出口額較一季度月均出口額環比增長低于2016至2019年的二季度月均出口額環比平均增長水平(見圖2)。

估計2021年一季度，中國出口市場份額較全年平均水平的偏離可能會靠近經驗值的中下限——1.1到1.2個百分點。也就是說，2021年全年，中國出口市場份額預計為15.3%到15.4%，較上年高出0.6到0.7個百分點，這是好消息。但壞消息是，這將低于2020年后三個季度各季中國出口市場份額占比15.8%至16.7%的水平較多(見圖4)。由此可見，前期中國出口市場份額大漲是臨時性的，這將繼續制約國內企業擴張產能的沖動，除非內需有明顯的改善。

人民幣匯率升值對出口的影響

2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率(以下如非特指，均指人民幣對美元雙邊匯率)一度較長時間面臨貶值壓力。2016年底、2018年底和2019年二季度，三次跌到7比1附近。2019年8月初第四次到7附近，7應聲而破。然后，2020年5月底進一步跌至7.20附近，創了十二年來的新低。從2020年6月份起，人民幣匯率震蕩走高，到2021年5月底累計升值12%(見圖5)。

從2021年底開始，外貿企業就對人民幣升值反應強烈，將其與原材料漲價和國際運費飆升，并列為出口面臨的三大挑戰。2020年底，中央經濟工作會議時隔兩年之后重提“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。最近，相關部門更是密集發聲，強調匯率維穩政策不變、有管理浮動制度不變，警告不要猜匯率走向、賭匯率升貶值。

其實，“8·11”匯改之后的2017年初至2018年3月底，人民幣匯率也經歷了一波持續15個月時間的升值，累計漲幅10%。其間，國內企業沒有對人民幣升值提出太多的抱怨。當時，人民幣剛經歷了2016年底的保匯率還是保儲備之爭。2017年，人民幣匯率止跌回升，不但沒有破7，卻反彈了6%以上，沉重打擊了市場做空人民幣的投機勢力，同時也教育了單邊押注人民幣匯率的國內企業。

更重要的是，上次升值時間較為集中，2018年1月單月就漲了3%還多，該紀錄迄今未破(見圖5)。從月均收盤價看，月環比上漲1%以上的月份占了1/3，環比下跌的月份占了1/5。而這次升值時間分布比較均勻，月均收盤價月環比上漲1%以上的月份占了2/3，環比下跌的月份占了1/6(見圖6)。

美元指數走弱是這波人民幣升值的重要原因。由于很多非美元貨幣對美元匯率出現升值，所以，人民幣對主要貿易伙伴貨幣的平均匯率(又稱多邊匯率)漲幅遠小于對美元的雙邊匯率。過去一年來，中國外匯交易中心(CFETS)口徑的人民幣匯率指數累計上漲6%，遠小于同期人民幣匯率12%的漲幅。根據國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數，2020年6月份至2021年5月份，分別僅上漲4%和3%(見圖7)。可見，這波升值對中國出口競爭力的影響有限。

但是，升值對國內企業的財務沖擊卻不容低估。企業出口從接單到生產、發貨再到收款，中間有一個時間差(又稱為賬期)。過去，通常是3到4個月。現在因疫情肆虐，國際物流受阻、供應鏈中斷，賬期可能延至4到5個月。目前，中國跨境貿易計價結算中，人民幣占比約兩成，剩下的都是外幣計價結算。如此，國內企業出口就容易暴露在人民幣持續單邊升值的風險之下。

以月均人民幣收盤價作為參照，可以測算這兩次升值時期企業出口可能面臨的匯兌損失(不考慮一年定一次價的出口長單)。假定2017年初至2018年3月底，企業出口從接單到收款的賬期最長為3個月。按此測算，每3個月人民幣環比升幅在4%以上的只有2018年2、3月份，平均升幅為4.6%。而2020年6月初至2021年5月底，假定企業出口從接單到收款的賬期最長為5個月。依此測算，每5個月人民幣環比升幅在4%以上的月份為2020年10月份至2021年2月份，合計5個月份，平均升幅為6.6%(見圖9)。

國內企業特別是中小企業的出口利潤率大概就是三四個百分點，人民幣升值4%以上就可以令這些企業出口不賺錢甚至虧錢。根據保羅·克魯格曼的國際貿易理論，匯率變動之所以對進出口的影響存在J曲線效應，是因為企業建立海外營銷網絡會有前期投入的沉沒成本，故企業不會一虧就退出市場，而是在持續一段時期后，虧掉了前期的沉沒成本，才會考慮完全退出。可見，哪怕升值短期內對出口沒有實質性影響，但較長時間的持續單邊升值，負面影響仍可能逐步顯現，我們不能掉以輕心。

上一輪升值，出口企業呼聲不高，主要是因為人民幣環比漲幅較多的時間發生比較靠后且持續較短。而這輪升值，人民幣環比漲幅較大的時間持續較長，且遠超過了一般企業的出口利潤率。所以，也就不難理解為什么企業2020年底開始對升值叫苦不迭。

對于當前中國經濟恢復來講，穩外貿的重要性不在于創匯，而在于保主體、穩就業。如果沒了工作，就沒了收入，擴大內需也就無從談起。2020年12月份以來，中國PMI中的新出口訂單指數摸高回落，除2021年3月份出現短暫反彈外，4、5月份連續回調，到5月份跌到48.3%，重新跌到榮枯線以下。其中，小型企業新出口訂單指數自2020年11月份持續低于榮枯線，2021年5月份為44.2%(見圖11)。

這意味著也許未來中國出口數據仍會比較好看，但基于幸存者偏差，盡管小企業因出口增收不增利退出市場，對出口總額無關大雅，卻可能關系到就業。可見，如果不是講故事而是擺數據，恐怕很難將人民幣升值當作中國經濟甚至股市的絕對利好。在對升值利弊的解讀上，政策與市場，究竟是哪方可能出現了偏差呢？(本文原發于第一財經日報)(中新經緯APP)

管濤