社融增速大概率進入震蕩期
2021年5月貨幣數據點評
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文財信研究院 宏觀團隊
胡文艷
核心觀點?
在“調結構、化風險”政策主基調下，5月社融增速已超預期回落至2019年中樞水平附近；但信貸總量偏強、結構趨優，反映出實體需求尚佳、經濟運行穩中向好。具體看：一是受監管收緊和基數效應仍偏高影響，企業債券、政府債券和表外融資均大幅收縮，是社融增速超預期回落主因；二是中長貸尤其是企業中長貸保持高增是信貸總量不弱的主要支撐，也側面反映出實體需求尚佳、房地產韌性仍偏強，同期監管趨嚴下短貸則繼續收縮；三是M2增速回升主要源于信用擴張有所提速和財政存款同比減少，但高基數效應持續對M1增速回升形成制約。
往后看，國內貨幣政策將繼續穩字當頭，且隨著高基數效應趨弱、政府債券發行提速，預計社融增速將進入震蕩期，大幅下行的階段或已經過去；但經濟運行穩中向好、年內恢復至潛在增速水平概率較大，加上全球通脹中樞抬升和美聯儲逐步收緊貨幣政策的風險增加，同時下半年政府債券供給增加、銀行配債需求邊際趨弱，預計短期內十年期國債收益率維持震蕩或小幅回升的概率偏大。
正文
事件：2021年5月份社融增量為1.92萬億元，比上年同期少增1.27萬億元；新增人民幣貸款1.5萬億元，比上年同期多增143億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長6.1%、8.3%，增速較上月末分別降低0.1和提高0.2個百分點。
一、監管收緊疊加基數仍偏高，社融增速繼續大幅回落
5月份社融增量為1.92萬億元，同比少增1.27萬億元，連續三個月少增1萬億以上；存量增速為11%，較上月繼續大幅回落0.7個百分點（見圖 1-2），已降至2019年中樞水平，社融規模收斂速度再度超出市場預期。
從各分項看，監管趨嚴下企業債券、政府債券和表外融資收縮是主要拖累因素。一是受城投債發行政策收緊影響，本月城投債發行規模出現斷崖式下降（由前兩個月的6000多億元降至5月的不到2000億元），導致新增企業債券凈融資額由正轉負，同比大幅減少4215億元，是最大社融拖累項之一（見圖3）。二是今年地方專項債發行節奏持續偏慢，加上去年同期基數效應偏高（如去年5月份政府債券凈融資額環比大幅增加8005億元至1.1萬億），導致本月政府債券同比減少4661億元，也對社融形成重要制約（見圖3）；三是“兩壓一降”等嚴監管政策目標下，新增表外融資也繼續收縮，同比多減少2855億元，其中未貼現銀行承兌匯票和信托貸款分別同比多減少1762、958億元（見圖3）。其他社融分項中，受貨幣退潮大趨勢影響，新增人民幣貸款、委托貸款亦有所下降，分別同比減少1202和135億元；但在擴大直接融資比重等促進資本市場發展的政策支持下，非金融企業股票融資連續23個月保持同比多增。
另外，去年同期基數仍偏高也不利于本月社融增速回升。如去年5月份新增社融規模為3.19萬億元，遠高于近年來歷史同期約1.3萬億左右的水平，導致今年社融增量同比出現下滑，但與2019年同期相比，本月新增社融規模還要多增2081億元；同時從增速看，2020年5月份社融增速環比提高0.5個百分點，也不利于本月社融增速回升。
二、短貸緊、中長貸強勁格局未變，實體需求尚佳是信貸不弱主因
5月份金融機構新增人民幣貸款1.5萬億元，比上年同期多增143億元，遠高于近年來歷史同期均值水平（見圖4），表明實體信貸需求總體整體仍偏強；同期信貸存量增速為11.8%，較上月降低0.2個百分點。
分結構看，中長貸維持強勁是信貸不弱的主要支撐，嚴監管下短貸則繼續收緊
（1）企業部門：短貸大幅壓降，盈利改善與政策支持下中長貸延續高增。5月份企業部門貸款為8057億元，同比小幅減少402億元（見圖5），但遠高于疫情前同期約5000億元的水平，表明企業融資需求整體并不弱。其中，受監管趨嚴下銀行收緊信貸額度影響，企業新增短貸連續兩個月為負，同比亦大幅減少1855億元；本月企業票據融資壓降速度則有所放緩，同比僅微降48億元；同期企業中長貸繼續同比多增1223億元，延續了2019年8月份以來的高增態勢（見圖6）。
企業中長貸持續保持高增原因有三：一是國內出口維持高景氣疊加PPI價格回升下，工業企業盈利繼續保持較快增長，推動企業擴大資本開支、投融資需求增加；二是今年宏觀政策助企紓困力度不減，普惠小微貸款繼續“量增、價降、面擴”，對企業中長貸形成支撐，如根據銀保監會數據，截止4月末普惠型小微企業貸款增速仍高達31.8%；三是央行多次強調要進一步加大對科技創新、綠色金融和制造業的支持，提高制造業貸款比重、增加高新技術制造業信貸投放，制造業企業中長期貸款投放力度或依舊偏強，如3月末增速高達40.9%。
（2）居民部門：短貸繼續回落，中長貸維持高位映射房地產韌性仍強。5月份居民部門新增貸款6232億元，同比減少811億元（見圖5）。其中，居民短貸同比減少575億元，是主要拖累因素，表明近期監管嚴查消費貸和經營貸違規流入樓市、股市的余溫未散，銀行放貸和居民貸款意愿均有所下降，但國內消費持續改善，預計未來居民短貸或有所回暖。同期，居民中長貸新增4426億元，同比減少236億元（見圖6），反映出各地收緊樓市的政策效果已有所顯現，流向房地產的資金趨緩；但居民中長貸絕對規模仍處于歷史同期偏高水平，反映出短期內房地產韌性仍強，居民加杠桿買房意愿未大幅回落，如5月份國內30大中城市商品房成交面積同比增速仍高達17%。
（3）金融部門：5月非銀行業金融機構貸款同比多增1284億元，但絕對規模僅624億元，不改金融部門去杠桿大趨勢。
三、信貸偏強與財政存款回落共致M2回升；高基數繼續對M1形成制約
5月末M2同比增長8.3%，增速較上月提高0.2個百分點（見圖7），原因主要有三：一是本月財政存款同比減少3843億元，有利于階段性增加銀行體系存款，對M2形成支撐；二是本月信貸同比多增、整體仍偏強，導致貸款創造存款的信用貨幣創造有所加快，也有利于M2增速提升；三是翹尾因素較上月回落0.3個百分點，仍不利于M2增速大幅提高（見圖7）。
5月末M1同比增長6.1%，增速較上月繼續回落0.1個百分點。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，其增速由4月的6.3%降低至5月的6.2%，是M1回落的主因；同期M0增速則由上月的5.3%升至5.6%。單位活期存款增速回落，一方面源于國內企業盈利雖明顯改善，但應收賬款增速偏高（2021年1-4月值達到16%），導致企業現金和資金流改善有限；另一方面，去年同期單位活期存款增速環比大幅提高1.6個百分點，是制約M1回升的主因，考慮到去年下半年M1增速持續抬升，導致基數效應均呈擴大態勢（見圖8），或持續對今年的M1增速形成制約。
四、預計貨幣政策穩字當頭，社融增速大概率進入震蕩期
受監管收緊、基數效應仍偏高等因素影響，5月份社融增速繼續超預期大幅回落；但信貸總量仍偏強、結構上中長貸繼續保持高增，表明實體需求尚佳。往后看，預計貨幣政策繼續穩字當頭，政策重點在于調結構、化風險；預計下半年社融和M2增速大概率進入震蕩期，大幅下行的階段已經過去，短期內利率維持震蕩或小幅回升的概率偏大。
一是國內經濟運行穩中向好，今年大概率能回升至潛在增長率水平附近，但恢復不平衡、基礎不牢固問題依舊存在，加上原材料、匯率等成本上漲壓縮中下游企業利潤，發達經濟體供需缺口趨于彌合下外需修復彈性回落，下半年經濟增速或趨于邊際放緩，貨幣政策退潮節奏不宜過快。
二是在主要經濟體財政刺激力度較大、疫情導致供給恢復偏慢、海外流動性環境極度寬松的共同影響下，全球通脹中樞短期上升已成事實；但國內需求未趨熱、疫情期間貨幣政策也未大水漫灌，有利于保持物價總體穩定，短期內對貨幣政策的制約有限。預計未來國內PPI有望加速尋頂、然后維持高位震蕩；年內CPI漲幅溫和。
三是隨著美國疫苗接種與經濟修復穩步推進，美聯儲分步退出超常規刺激政策或是大概率事件，而這將加大美元指數和美債利率上行風險，中美利差或進一步收窄，國內利率存在一定上行壓力；但國內經濟、金融市場韌性好、回旋空間大，貨幣政策以我為主、兼顧對外均衡，短期內美債收益率上行和未來美聯儲調整貨幣政策對我國的影響有限且可控。
四是短期來看，隨著國債發行提速、銀行配債需求邊際趨弱，加上近期國內加權平均貸款利率有所上行，預計十年期國債收益率維持震蕩或小幅上行的概率偏大。6月9日國庫定存中標利率較5月20日上行25bp，也釋放出市場流動性邊際趨緊信號。
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