作者： 張一 張岸元
[ 對于貨幣當局而言，國際收支大幅順差帶來的流動性增加的情形已經多年未見。而明年一季度經濟數據異常帶來的信號混亂，將進一步加大貨幣政策緊縮的緊迫性。 ]
市場和政策決策依賴于數據，但是，數據的異常可能會給決策帶來困擾。
按照正常的增長路徑，我國的GDP增速將呈現逐級遞減的態勢，從2019年6.1%放緩至“十四五”末期的5%以上的水平。由于多種原因，我國沒有重要經濟指標的環比數據，國家統計局公布的是同比數。
而由于今年一、二季度經濟運行遭受意外沖擊，基數的原因將導致明年上半年的主要經濟數據出現異常。對于決策而言，當一季度經濟同比增速達到12%以上、二季度達到8%以上的時候，很難做出寬松的政策決策。更何況今年以來，在疫情尚未徹底消退之際，政策當局就已經將“常態化”作為重要目標。
就財政政策而言，鑒于財政收入同比預計顯著擴大，明年中央財政預算內赤字率大概率會回到3%以內。抗疫特別國債的發行不會再有。專項債方面，鑒于投資領域的限制，所有與土地相關的項目都審批受限，今年新增1.6萬億元規模未必能在年內轉化為GDP工作量，預計明年此類債權的發行，也可能縮減。
一、貨幣政策面臨的國際收支新格局
更為復雜的是國際收支變化對貨幣政策的影響。首先是經常項目順差將超預期。
——貨物貿易方面，今年以來，受抗疫物資出口和貿易轉移等因素的影響，出口表現超預期。從PMI出口新訂單指數、對主要出口地區集裝箱指數等先行數據看，四季度出口仍有望保持小幅正增長。與此同時，受大宗商品價格大幅下跌以及國內需求相對萎縮的影響，進口相對疲弱。根據9月之后順差占全年順差40%的統計特性，2020年貨物貿易順差有可能達到5000億美元，創2016年以來的歷史紀錄。
——服務貿易方面，二季度后，跨境旅行人數的急劇減少帶動逆差規模縮減到203億美元，根據航空數據，三季度旅行的逆差也在200億美元左右。以此推算，今年全年旅行項下的逆差規模在1000億美元左右，較往年減少1000億美元。按照前述簡單的推算，2020年經常項目順差有可能達到4000億美元的規模，逼近甚至超過2008年4206億美元的歷史紀錄。
其次是非儲備金融賬戶順差將超預期。
——直接投資方面，從前三季度情況看，直接投資無論是ODI（境外直接投資）還是FDI（外國直接投資），基本保持相對穩定的態勢。疫情之下，所謂產業鏈大規模轉移并未出現，直接投資項下仍將維持小幅順差格局，順差規模高于2019年但低于2018年，預計規模在700億美元左右。
——證券投資方面，一季度，全球市場大幅波動導致投資機構被迫減持中國市場頭寸，致使一季度證券投資的股權投資出現近年少見的逆差。二季度后，情況發生變化，目前，再度出現疫情初期的大幅動蕩幾無可能，股權投資將維持資金凈流入的格局。債券投資方面，境外機構對中國債券市場投資受利差影響巨大。當前，中美利差處于歷史高位，并且兩國復蘇的不同步決定了這種利差難以在短期內迅速縮小。創紀錄的利差，將吸引境外投資者進一步配置我國債券市場。四季度境外投資者的債券凈流入有可能達到300億~400億美元，同比增加100億~200億美元。
——其他投資方面，數據顯示，其他投資項目的差額與人民幣存在明顯的相關性。三季度以來，人民幣對美元匯率已經升值3.8%。對于人民幣對美元匯率能否持續升值，市場有不同的觀點，但升值是大概率事件。在此情況下，其他投資季度將出現500億美元以上順差，全年順差將達到1200億美元以上，為歷史最高。
綜上所述，2020年三季度以后，國際收支中貨物和服務貿易以及非儲備性質金融賬戶有可能出現巨額順差，規模有可能在5500億美元左右的順差。即使考慮誤差與遺漏項，國際收支經常項目和非儲備項目的順差將超過4000億美元。
二、順差帶來流動性被動投放
如果以上分析場景發生，考慮結售匯可能存在的時滯，今年四季度到明年一季度，央行將被動增加2.5萬億元的基礎貨幣供應。這將產生兩方面影響。
一是為市場帶來更多低成本資金，帶動融資成本的下降。假定這些基礎貨幣替代央行公開市場操作，按照6個月期中期借貸便利（MLF）3.05%的利率計算，將降低金融機構762.5億元資金成本。考慮基礎貨幣的釋放將覆蓋對同業存單依賴較大的中小銀行，那么對資金成本降低的效果更為明顯。
二是貨幣增速有可能超出預期。隨著準備金率不斷降低和復工復產之后資金需求的大幅增加，貨幣乘數已經達到歷史紀錄的7.17。據此推算，未來兩到三個季度，貨幣供應將增加約18萬億元，推高M2增速大約8個百分點。
匯率理論上是調節收支的變量，但預計其發揮的作用有限。從理論和經驗看，升值對于減少經常項目順差效果有限。同樣，升值也不會改變直接投資小幅順差以及證券投資的股權投資順差繼續擴大的情況。存在較大不確定性的是債券投資和其他投資。如果人民幣升值預期不斷增強，我國市場對這些資金的吸引力進一步增強，最后結果可能是隨著相關資本的不斷流入，最終投機資金將通過這些賬戶進行套利，導致匯率出現超調。此后，隨著債權投資和其他投資項下資金的大幅流出，匯率從超升轉為超貶。此情形可能在2021年一季度發生。因此，放任人民幣升值并不能對沖順差增加，相反，有可能導致匯率超調，推動境外資金進一步流入。
三、被動投放可能帶來政策被動收緊
對于貨幣當局而言，國際收支大幅順差帶來的流動性增加的情形已經多年未見。而明年一季度經濟數據異常帶來的信號混亂，將進一步加大貨幣政策緊縮的緊迫性。
在各種便利到期的時候，可能采取少做甚至不做的方式回收流動性。如果短期流動性增加過多，在較高貨幣乘數推動下，貨幣增速超出市場預期并增加通脹壓力，也不能完全不排除央行采取提高準備金率的方式回收流動性的可能性。當然，鑒于此次順差增加是疫情一次性沖擊結果，并不具備持續性，因此央票這種相對長期限工具應該不會被使用。
（張一系中海晟融首席經濟學家，張岸元系中信建投證券首席經濟學家）
最新評論