一場史無前例的新冠肺炎疫情，不僅打斷了人們的生活節奏，更是打斷了全球經濟演進的節奏，給全球經濟和中國經濟帶來了深刻變局。惠理投資中國總裁余小波認為，疫情之后，A股市場在全球資本市場的吸引力正不斷加大，那些未來現金流好、競爭壁壘高的企業，一定會持續為投資人帶來優異回報。
余小波表示，A股市場目前的機構化、國際化特征越來越明顯，與此同時，A股市場的創新化也在加速，一系列資本市場的改革舉措出臺，體制機制正在不斷優化，這些都為A股市場的長遠發展奠定了更好基礎。
無風險利率下行催生龍頭股估值溢價
證券時報記者：A股市場上半年主要是消費醫藥和科技股的“結構牛”，而最近這段時間又是藍籌股的天下，這種估值高度分化的原因是什么？
余小波：出現估值分化的現象，一方面是因為從基本面來看，中國的經濟結構越來越轉向由消費和科技升級驅動；而傳統行業受宏觀影響大，高杠桿的商業模式，導致投資者在目前情況下對其較為謹慎；
另一方面，當前全球流動性充裕，無風險利率下行，回報率在歷史低點，甚至出現負利率，這使得市場會偏向于遠期現金流預期良好的資產，愿意給更高的估值，花更長的時間等待。低利率寬松環境下，龍頭企業優勢更大，金融機構天然愿意和龍頭公司合作。我們在全球范圍內都看到過去十年的量化寬松造成了貧富差距拉大，實際上企業界的強弱差距也在拉大。
但全球低利率乃至負利率的環境是否會永遠維持？一旦出現逆轉——比如因通貨膨脹超預期或者是疫情緩解，就可能導致寬松政策轉向。宏觀上影響的因素太多是很難估計的。
我們認為在長期還是看企業的基本面。估值是一個靜態數據，如果能做到高增長，未來的估值就不高。反之即使現在估值低，未來業績變差，估值反而變貴。中國的市場很大，確實提供了長期成長的空間。但落實到每家企業，高成長的預期是否可做到、是否可持續，需要深度研究和持續跟蹤。大部分企業最終會均值回歸，只有極少數可以穿越周期，這也是我們要重點關注的。
A股市場在全球吸引力正不斷加大
證券時報記者：疫情帶來全球經濟格局重塑，您覺得A股市場未來在全球資本市場的話語權會如何演進？
余小波：其實我們可以把海外發達國家市場和中國股市整體看成兩家公司。這次疫情可能帶來深遠的經濟影響，從而最終反映在資本市場上。
從基本面上來看，海外的經濟基本面受損更大，一方面疫情控制不佳社會生產恢復較慢，另一方面疫情下全球化供應鏈被打亂、效率下降，而海外大企業多半是跨國企業，依賴低成本供應鏈。從價格上來看，海外市場由于天量流動性寬松，其資產價格普遍較高，意味著遠期的回報率不足。
對比中國而言，中國疫情控制較好，生產率先恢復。雖然也會不可避免受到外部需求萎縮的沖擊，但中國是少有的既有獨立健全工業體系，又有巨大本土消費市場的地方。同時中國市場整體的估值還不高，也沒有盲目的大水漫灌。中外之間維持著較大的利差，加上資本市場持續的改革開放，將會進一步活躍市場。
所以我認為中國市場的吸引力在不斷加大。全球資金對中國資產的配置與中國經濟占全球的體量相比有望從遠遠低配向正常水平回歸。目前中國是少數經濟有增長、資產回報率相對較高而且估值還較便宜的市場。從我接觸的海外投資者來看，大多都積極在準備或者已經加大對中國的投資。中國資本市場將更大程度成為全球投資者組合里不可或缺的部分。
中國產業創新“水深魚多”
證券時報記者：直播帶貨、網紅經濟，新模式、新商業層出不窮，作為職業投資人，你對這些新業態作何評價？
余小波：首先作為中國的投資者我們非常幸運。看到這么多新商業模式和新的投資機會，讓我們非常興奮。水深魚多，在魚多的地方捕魚成功概率才高。
為什么會產生這么多新業態，這么多新的互聯網和科技與實業相結合的新商業模式？我們要先探究一下深層原因。
首先，我認為中國擁有世界上最好的互聯網基礎設施。在電信基建、物流倉儲、交通網絡、支付結算等方面，過去中國大量基礎設施投資造就了今天互聯網科技能夠大范圍在中國使用。
第二，中國的工程師紅利。持續的教育投入帶來了勞動力質量提升，高質量和大數量的高校畢業生，特別是STEM專業的人才，為中國科技化發展奠定良好的基礎。
第三，中國有14億人口巨大消費市場，市場規模和深度足夠大，是優質的新商業模式試驗田。一旦新商業模式摸索成功之后，可以較快達到規模效應，提高社會效率，降低成本。
綜合以上幾個方面我認為在互聯網產業化的今天，與海外發達國家相比，中國有很大機會在互聯網產業化上彎道超車。
價值投資的核心是關注現金流持續性
證券時報記者：不同的投資人對價值投資也有不同的理解，你眼中的價值投資是怎樣的？
余小波：價值投資的本質其實并不復雜。雖然估值方法各不相同，其實都是在給各種資產未來的現金流預期折現定價。對于一個企業來說，最核心的不是利潤，而是現金流，這是企業的生死線。良好的現金流意味著其商品和服務真的被很多消費者接受，這樣的企業才有未來。不論什么模式，什么創新，最后要回歸到這里來。
因此，價值投資的核心是關注現金流的持續性。如果某個行業非常景氣，能持續賺錢，一定會有更多企業家和資本進入。那么接下來競爭一定會加劇，企業會更多支出費用或者降價促銷，激烈的競爭使得行業整體回報率下降，最終導致落后企業退出。
因此，所有的行業都有周期，差別僅僅是時間長度和波動幅度而已。如果我們要為某個企業付出較高的估值，就一定要搞清楚其壁壘到底在哪里，為什么能獲得競爭優勢，是否能持續，從而使股東獲得長期較高的資本回報。
在公司與產業研究層面，我現在越來越多從實業的角度去想問題，越來越關注管理層和公司機制問題。所有的業務都是人做出來的。企業家是否有清晰的遠景規劃，團隊是否有合適的激勵機制，價值觀是否正確決定了能走多遠。?
以產業投資和企業家思路去做研究
證券時報記者：作為職業投資人，該如何挖掘這些新經濟業態里面的投資機會？
余小波：第一，要保持開放、持續學習的心態，今天傳統產業與互聯網結合速度非常快，所產生的效果也非常驚人，如果不能持續學習，傳統商業模式被顛覆，非常容易被時代所拋棄。而且我認為中國的科技實力和應用還在加速，中國制造實力又強，新科技和應用很容易被轉化。
第二，深度研究。可能資本市場有時會給很多新模式、新概念以極高的熱情與估值，但我們還是堅持以產業投資和企業家的思路去做研究。探求商業本質，探求互聯網技術的應用如何給消費者產生真實的價值，而不是浮于表面形式。因為只有產生真實價值，最終才會獲得消費者的認可，所提供的服務和產品消費者才會買單，才會產生現金流，這也是所有價值投資的根本。所以平常在研究的時候，我們都是深入一線，與上下游，產業鏈和消費者做深度的溝通，以期理解商業模式，壁壘及可持續性。
未來的投資機遇非常多，也會更多體現時代的烙印。我們今天處于全球劇烈變革的時代，但投資的根本在于實體經濟，萬變不離其宗。尋找那些為消費者不斷創造價值的，能夠通過市場競爭形成獨特壁壘，從而維持較高資本回報率的公司，與優秀的企業家在一起，才能讓時間產生復利效應。
用同理心去理解生意、理解企業家
證券時報記者：作為一家外資機構的中國業務總裁，你的投資理念有何不同？
余小波：每個人的投資理念都是一個逐步成長的過程。港股市場的生態與A股有很大差別：首先是以機構為主、流動性低；其次，作為離岸市場受國際環境影響，市場波動大；最后是可以做空，價格發現機制比較完善。
上述特點導致在港股市場做投資，犯錯成本比較高，一旦基本面研究不扎實，很難像A股一樣在流動性充裕的情況下可以隨意賣出，尤其是中小市值公司。
所以我在一開始就比較重視看企業基本面，看長期，賺企業價值的錢。比如我會認真地做每一個重點公司的內部財務模型，不僅關注企業的收入利潤，更重要的是要詳細看公司資產負債表和現金流量表，看每一項有無異常，與利潤表是否能對應。因為利潤有很多方法粉飾，但一定會在現金流和資產負債上留下痕跡。
第二個經驗是最近幾年以來，我逐步參與公司的管理運營，主管公司的中國業務。真正運營公司就會明白企業運行是很復雜的，要考慮很多因素和執行細節。而金融投資者通常容易把問題簡化為表面上的數字并線性外推，最終得出的結論離實際較遠。企業運營經驗使得我在投資時更加關注投資標的的商業模式，管理團隊，激勵機制等。換句話說，能夠用同理心去理解生意，理解企業家。
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