中國CPI重回“3” 海外市場正在定價通縮

　　[ 中國居民消費價格（CPI）重回“3區間”。此前在疫情影響下，多國財政赤字大規模擴張、央行開啟無限量化寬松（QE），引發市場關于超級通脹來襲的擔憂。但事實上，金融市場和商品價格仍在為通縮定價，學界、主流機構也認為通縮才是當前需要考慮的最大風險。 ]

　　[ 中國4月CPI同比上漲3.3%，CPI的下降為央行推出刺激政策來緩解疫情的擾動提供了更大空間。 ]

　　5月12日數據顯示，中國居民消費價格（CPI）重回“3區間”。此前在疫情影響下，多國財政赤字大規模擴張、央行開啟無限量化寬松（QE），引發市場關于超級通脹來襲的擔憂。但事實上，金融市場和商品價格仍在為通縮定價，學界、主流機構也認為通縮才是當前需要考慮的最大風險。

　　當前，商品價格和油價暴跌、受疫情壓制的低迷勞動力市場、消費者對收入預期的下降都將導致低通脹，甚至出現通縮。任職于彼得森國際經濟研究所（PIIE）、前國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟學家布蘭查德（Oliver Blanchard）日前撰文稱，雖然不能完全忽視導致高通脹發生的小概率事件，但通脹需要滿足3個當前難以實現的必要條件，而且主要的風險仍是通縮。數據也顯示，目前美國政府盈虧平衡通脹收益率曲線的短端仍交易在負區間，長端才慢慢接近2%，這說明市場仍在為通縮定價。

　　近期，中國社會科學院學部委員余永定也對第一財經記者表示，“通脹無論何時何地都是貨幣現象”的說法早已不能成立。事實上，比起廣義貨幣供應量，近年來實體需求與通脹的關系更為緊密，正如2008年金融危機后的10多年，盡管西方國家央行采取超常規寬松貨幣政策，但卻始終無法實現通脹率2%的目標。

　　全球低通脹是短期內大概率事件

　　美國勞工部5月8日公布的數據顯示，4月非農就業人數減少2050萬人（前值-70.1萬），失業率飆升至14.7%（前值4.4%），創上世紀30年代經濟大蕭條以來之最。布蘭查德認為，即使封城措施放松，高失業率也會部分轉化為高職務空缺率，暫時還很難出現一波強勁的薪資推力。同時，商品價格下跌和油價的崩盤也進一步加劇了通脹的下行壓力。

　　大規模財政計劃是否會刺激需求過度？一些人擔憂，旨在幫助流動性受限的家庭和企業的政府大型財政計劃，可能引發需求增加并將超出當前較低的實際供應產出。但這一情況并未發生，相反，數據顯示大幅增加的是銀行儲蓄。

　　究其原因，PIIE認為，一方面是由于社交隔離導致購物受限，另一方面也是由于預防性儲蓄的增加。自隔離措施實施以來，盡管部分產品價格上漲，但整體的通脹率卻是下行的，美國3月消費者價格指數降幅1.2%。也許人們依然擔心，當隔離措施放松后，被壓抑的需求將導致支出激增，并引發通脹，但這種情形的規模大小和持續時間不足以打破通縮的預期，且可能很快消失。

　　因此綜合來看，短期內很難看到需求強勁所導致的通脹，預防性儲蓄帶來的影響可能更加持久，導致消費維持在低位。同時，未來的不確定性很可能也使投資處于低位。因此，貨幣和財政政策面臨的挑戰主要還是維持需求和避免通縮，而非應對通脹。

　　此外，從通脹指數債券的收益率曲線來看，當前市場投資者似乎完全沒有對高通脹有任何預期。在整個期限結構中，通脹指數債券的收益率曲線均為負，表明投資者沒有意識到中性利率的實質性增長，即他們認為短期內通脹不會上升。

　　高通脹仍需具備三大必要條件

　　盡管認同低通脹出現的概率更高，但布蘭查德也提醒市場不要完全否認低通脹預期出錯的可能性。他總結了高通脹出現的三個必要條件，盡管他認為這些條件很難完全具備。

　　首先是國家債務占GDP的比重大幅攀升，至少要比當前市場預測的情況高出20%~30%。IMF預計，受疫情影響各國負債率將增長13%左右，達到GDP的96%。“盡管20%~30%的增幅遠超預期，但這也并非完全不可能，”布蘭查德認為，退出當前紓困政策的時間可能會很長，導致不僅是今年，甚至明年依舊呈現高赤字。此外，過早地取消隔離措施，可能將導致第二波，甚至第三、第四波的疫情反復�？紤]到當前許多家庭和企業的不穩定狀態，一旦疫情反復，政府可能需要出臺更多的財政支出政策來應對。如果將當前第一波疫情應對的財政措施規模乘以2或3，顯然會導致國家負債率大幅增加。

　　第二個條件是中性利率的大幅上漲，即保全經濟潛在增速所需的實際利率上漲。這可能由于購買主權債務的需求下行、但債務供應量反而上升導致，因為這將促使債券發行利率上漲以吸引足夠多的投資者。當前很難準確預測國債市場，但PIIE預估，1%的國家負債率增長將導致中性利率增長2~4個基點（bp）。因此，倘若一個國家負債率上漲60%，其中性利率就有可能上漲120~240bp，導致其中性利率接近甚至超過其增長率。此外，儲蓄率的降低、投資需求的增加、風險厭惡指數的下降等也可能導致中性利率上漲。“盡管這些情形目前看來不太可能，但過去對中性利率影響因子的理解還十分有限，不能完全排除他們的影響。”布蘭查德表示。

　　最后一個條件則是貨幣政策被財政主導。理論上來說，面對中性利率的增長，美聯儲應相應增加其實際政策利率，以避免經濟過熱，但這同時會導致還債成本上升。對政府而言，為了自身債務可持續性的考量，可能會要求美聯儲保持較低利率。盡管傳統上美聯儲不會屈服于這種政府壓力，但事實上在特朗普任下，美聯儲的獨立性已受到極大的挑戰。未來由總統任命的美聯儲主席可能會因過長時間維持低利率水平，從而導致經濟過熱和通脹。盡管通脹將減少債務的實際價值，但惡性通脹也會使一國付出重大經濟代價。

　　布蘭查德強調，以上三個必要條件對出現高通脹缺一不可，但當前其中任何一個條件在發達經濟體中發生的可能性都很小，因此，三種條件同時發生的可能性則更低。據PIIE計算，高通脹出現的概率不到3%，歐元區發生的可能性則更低。

　　中國CPI一季度見頂

　　轉視中國，由于今年的疫情，加之早前的豬肉價格上漲導致市場一度擔心中國的通脹風險，但事實證明，目前這種擔憂大可不必，而且剔除食品等的核心通脹向來是更值得關注的，這一指標過去也始終受到抑制。

　　5月12日公布的數據顯示，中國4月CPI同比上漲3.3%，低于市場預期的3.7%。其中，食品價格通脹從3月的同比增18.3%降至4月的14.8%，這也主要因為豬肉價格通脹從116.4%降至96.9%；工業生產者出廠價格（PPI）則進一步收縮3.1%，遜于市場預期的-2.5%；3月，中國CPI已重回“4時代”（4.3%），瑞銀證券方面對記者表示，中國的通脹壓力在一季度見頂，并走在下行通道上；野村證券中國首席經濟學家陸挺對記者表示，5月的CPI可能會同比下降至3%左右，PPI可能會小幅回升至-2.7%，PPI的小幅反彈可能主要因油價及一些主要工業品價格反彈�！癈PI的下降為央行推出刺激政策來緩解疫情的擾動提供了更大空間。”他稱。

　　交銀金融研究中心高級研究員陳冀對第一財經記者表示，5月貨幣政策偏松操作或將暫停，但這也是因為前期貨幣政策力度不小，市場流動性相對充裕，且5月流動性壓力適度，同時經濟內生恢復動能正在釋放，資金跨境流出的壓力有所緩解。下一階段，政策力度可能超預期。不過，考慮到銀行一季度盈利超預期，不排除央行窗口指導商業銀行小幅下調LPR 5個基點讓利實體經濟的可能性。