財信研究評1月CPI和PPI數據：疫情或使一季度CPI處于高位

　　疫情或使一季度CPI處于高位

　　2020年1月CPI和PPI數據的點評

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　　文 伍超明（財信研究院副院長，財富證券首席經濟學家）李沫

　　投資要點

　　>> 春節、非洲豬瘟和肺炎疫情疊加，食品和非食品價格同時上漲，CPI同比提高較多。在食品中，受春節因素、非洲豬瘟和低基數效應影響，豬肉價格環比上漲8.5%，同比漲幅提高19%至116%；同時鮮菜價格受春節因素和疫情交通管制影響，環比同比價格均上漲較多。在非食品中，新冠疫情突發，醫療保健和教育文化娛樂價格有所上漲，低基數和前期成品油價格上調使交通通信項同比由負轉正，非食品價格同比有所上升，對CPI的貢獻率有所提高。

　　>> 預計2月CPI增長5.0%左右，較1月回落0.4個百分點。一是預計2月食品價格環比將在疫情沖擊下繼續上漲；二是1月份國際油價下降較多，且疫情使服務業需求減少，預計2月非食品價格有所回落；三是2月份CPI翹尾因素為3.0%，較上月下降1.0個百分點。

　　>> 低基數和前期油價上行，導致PPI由負轉正，但疫情影響尚未顯現。去年同期基數較低，且去年10月份以來國際油價上漲，石油產業鏈出廠價格提高較多；同時受益于基建投資項目的加快落地，黑色金屬、有色金屬加工業出廠價格有所提高，導致PPI增速回升。但近期疫情對PPI的影響，尚未顯現出來。

　　>> 預計2月PPI約增長0.0%，全年前高后低，增長-0.4%左右。雖然拉長和扁平化的補庫存周期將對需求提供一定的支撐，但2020年國內需求將繼續減緩，同時在新冠肺炎疫情沖擊下，企業復工復產延遲，部分工業品價格或因需求減少而有所下降。預計2月份PPI增長0.0%左右，2020年全年PPI增長-0.4%左右。

　　>> 新冠肺炎疫情或使CPI和PPI剪刀差繼續維持高位。新冠肺炎疫情使居民出行與外出消費行為大幅減少，我們預計疫情期間短期食品價格上漲壓力較大，非食品則有回落壓力；同時企業復工復產延遲或使工業品特別是原材料價格出現下降。因此，在肺炎疫情沖擊下，短期CPI仍面臨上漲壓力，但PPI企穩回升態勢可能暫緩，兩者剪刀差或維持高位，經濟下行壓力將有所增加。

　　正文

　　事件：2020年1月份全國居民消費價格指數（CPI）環比增長1.4%，較上月提高1.4個百分點，同比上漲5.4%，漲幅較上月擴大0.9個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比增長0.0%，連續兩個月持平，同比增長0.1%，較上月提高0.6個百分點。

　　一、食品和非食品價格同時上漲，CPI同比超預期提高

　　（一）春節、非洲豬瘟、肺炎疫情因素疊加，食品價格上漲較多

　　從同比看，1月食品價格上漲20.6%，較上月提高3.2個百分點，影響CPI上漲約4.1個百分點。其中，受去年基數較低和豬肉供需缺口仍大影響，豬肉價格同比較上月提高19個百分點至116%，連續11個月同比上漲，影響CPI上漲約2.76個百分點；鮮菜價格上漲17.1%，較上月提高6.3個百分點，影響CPI上漲約0.45個百分點（見圖1）；鮮果價格下降5%，降幅較上月收窄3個百分點，連續四個月下降，影響CPI下降約0.09個百分點。

　　從環比看，食品價格上漲4.4%，較上月提高4.8個百分點。其中，春節期間豬肉需求增加，但非洲豬瘟下豬肉供給短期難以修復，豬肉價格環比上漲8.5%；受春節因素和疫情下交通管制影響，蔬菜價格環比漲幅較上月擴大4.8%至11.7%，鮮果和水產品環比漲幅亦較上月有所提高（見圖2）。

　　從食品各成分對CPI同比的貢獻率看，1月豬肉貢獻率相對平穩，持續高于50%以上，鮮菜對CPI的貢獻率有所提高（見圖3），1月豬肉和蔬菜仍是食品價格乃至CPI波動的主因。

　　總體看，春節因素、非洲豬瘟、肺炎疫情等因素共同影響下，豬肉、蔬菜同比和環比均繼續上漲，是1月份食品價格同比漲幅繼續擴大、環比上漲較多的原因。

　　（二）受疫情和國內油價上調影響，非食品同比有所上漲

　　1月非食品價格同比上漲1.6%，較上月提高0.3個百分點，影響CPI上漲約1.29個百分點。其中，醫療保健類、交通和通信、教育文化和娛樂類、居住類價格分別上漲2.3%、0.9%、2.2%、0.5%（見圖4），分別較上月提高0.2%、1.6%、0.4%和0.0%。受疫情因素影響，醫療保健和教育文化娛樂類價格有所上漲。同時2019年11月份以來，國內成品油價格四次上調，汽油和柴油環比分別上漲2.7%和3.0%，疊加去年1月份基數較低，交通與通信項同比由負轉正，是非食品漲幅擴大的原因之一。

　　在各類食品價格輪番上漲的影響下，2019年服務類項目貢獻率下降較快，但12月以來受前期國際油價上漲、國家出臺政策穩定豬價影響，服務類項目貢獻率有所上升。1月份受疫情和國內成品油價格上調影響，服務類貢獻率提高至15.2%（見圖5）。

　　二、預計2月CPI增長5%左右，全年前高后低，增長3.8%左右

　　預計2月消費者物價指數（CPI）增長5.0%左右，較1月降低0.4個百分點。理由如下：

　　一是預計2月食品價格環比將繼續上漲。歷史經驗表明，2月份食品價格環比漲幅將有所擴大，如歷史均值將由1月的2.4 %升至2月的2.7%。雖然春節錯位因素使2月食品價格面臨回落壓力，但短期內新冠肺炎疫情影響還將持續，受到流通運輸環節影響供給，估計食品價格上漲壓力更大一些。

　　二是預計非食品價格在疫情和油價回落的影響下或有所回落。國際油價是非食品價格短期波動的關鍵變量，1月份國際油價快速下降，國內成品油價格在2月份面臨下調壓力。同時疫情沖擊下，交通運輸、旅游、娛樂、住宿餐飲等消費需求大幅回落，其價格或面臨下行風險。

　　三是2月份CPI的翹尾因素將降至3.0%，較上月下降1.0個百分點（見圖7）。

　　綜合上述各方面的影響，預計2月CPI增長5.0%左右，較1月下降0.4個百分點。同時預計2020年全年CPI約增長3.8%，呈前高后低走勢。

　　三、預計2月PPI增長0.0%左右，全年前高后低，約增長-0.4%

　　（一）低基數和前期油價上行，PPI由負轉正

　　1月份，工業生產者出廠價格同比增長0.1%，較上月提高0.6個百分點，結束了持續6個月的負增長。其中，生產資料同比下降0.4%，降幅較上月收窄0.8個百分點，其波動與PPI基本一致，是導致PPI變化的主要原因；生活資料上漲1.3%，持平于上月（見圖7）。去年同期基數較低和前期國際油價上行的滯后效應共同推升PPI回升。 從行業看，受10月份以來國際油價波動上行影響，石油產業鏈出廠價格提高較多；同時受益于基建投資項目的加快落地，黑色金屬、有色金屬加工業出廠價格有所提高；但中下游企業出廠價格波動較小（見圖8）。

　　從原材料購進價格（PPIRM）對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動（見圖9）。由于我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態勢，實質上反映的是中國內需尤其是工業投資需求的不足。

　　（二）預計2020年PPI前高后低，中樞約-0.4%，2月份增長0.0%左右

　　展望2020年，我們預計PPI增速變化平緩，增長-0.4%左右。一是從技術層面看，翹尾因素降低0.2個百分點，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖10）。二是從需求層面看，預計國內需求將繼續減緩，疫情沖擊下短期需求降幅將加大。三是從供給層面看，短期供給受疫情影響承壓，但疫情結束后供給會快速增加。四是新冠肺炎疫情下，企業復工復產推遲，部分工業原材料價格或因需求減少而出現下降。

　　綜合來看，預計2月份PPI同比增長0.0 %左右，2020年全年約增長-0.4%。

　　四、新冠肺炎疫情未完全顯現，或使CPI和PPI剪刀差繼續維持高位

　　CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務的價格，而PPI是工業產品出廠價格指數。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系（見圖11-12）。1月份PPI和CPI的剪刀差為-5.3%，較上月擴大0.3個百分點，連續14個月為負，預示著我國工業企業利潤下降態勢或將延續，企業盈利下降壓力較大。

　　由于新型冠狀病毒傳染性更強、潛伏期更長，且疫情爆發期恰逢春節，其對消費和企業復工的影響大概率遠超SARS時期。從物價看，肺炎疫情使居民出行與外出消費行為大幅減少，必需消費品價格大概率出現上漲，但可選消費品和服務消費需求大幅回落或使非食品價格面臨下降壓力。由于CPI主要受食品價格波動影響，CPI短期大概率面臨一定上漲壓力。受企業復工復產不斷延遲，工業品價格大概率會有所下降，PPI企穩回升的態勢或將暫緩。因此，疫情短期內大概率使CPI和PPI剪刀差維持高位，經濟下行壓力有所增加。

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