防通脹預(yù)期發(fā)散 四季度貨幣政策將結(jié)構(gòu)性發(fā)力

　　作者： 杜川 周艾琳

　　堅(jiān)決不搞“大水漫灌”、防止通脹預(yù)期發(fā)散，下一階段貨幣政策如是定調(diào)。

　　11月16日，央行發(fā)布《2019年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱《報(bào)告》）。《報(bào)告》表示，將繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力，同時(shí)堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，保持廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義GDP增速相匹配。

　　與二季度報(bào)告相比，此次《報(bào)告》對(duì)于物價(jià)的著墨明顯增多，除了以一個(gè)專欄專門討論物價(jià)走勢(shì)及政策應(yīng)對(duì)外，全文更是六處提及通脹預(yù)期，明確提出注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散。

　　第一財(cái)經(jīng)記者采訪的多位專家表示，為穩(wěn)定通脹預(yù)期，貨幣政策的邊際放松將是有度的，央行將更多通過結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力，包括推進(jìn)降低MLF（中期借貸便利）利率引導(dǎo)LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）下行。

　　此外，就存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換、中小銀行風(fēng)險(xiǎn)、匯率等近期市場(chǎng)熱點(diǎn)問題，《報(bào)告》均進(jìn)行了詳細(xì)闡述與回應(yīng)。

　　防通脹預(yù)期發(fā)散

　　今年以來，CPI同比漲幅由年初的不到2%逐步走高至10月的3.8%，PPI同比漲幅則從4月0.9%的年內(nèi)高點(diǎn)逐步下探至10月的-1.6%。

　　隨著CPI逼近4%，通脹壓力引發(fā)關(guān)注。當(dāng)前通脹壓力有多大？豬肉價(jià)格會(huì)否制約貨幣政策？

　　對(duì)此，央行在《報(bào)告》中回應(yīng)稱，“應(yīng)全面分析，辯證看待。”央行指出，CPI同比漲幅走高，結(jié)構(gòu)性特征明顯，要警惕通脹預(yù)期發(fā)散。2019年以來單月CPI同比漲幅有所走高，主要受食品價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格較快上漲所拉動(dòng)，關(guān)系到居民“菜籃子”消費(fèi)成本，須引起重視并妥善應(yīng)對(duì)。

　　關(guān)于PPI，央行表示，PPI低位運(yùn)行，通常反映工業(yè)需求偏弱，但近幾個(gè)月PPI同比降幅擴(kuò)大主要是受基數(shù)效應(yīng)影響，并不意味著存在顯著的工業(yè)品通縮壓力。

　　央行稱，當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，總供求大體平衡，不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)。并預(yù)計(jì)，進(jìn)入2020年下半年后，PPI、CPI間的差距有望趨于收窄。

　　不過，目前物價(jià)的上漲仍可能對(duì)貨幣政策形成一定制約，防范通脹預(yù)期發(fā)散成為工作重點(diǎn)。

　　《報(bào)告》表示，“總體來看，豬瘟疫情等造成的供給沖擊尚需一定時(shí)間平復(fù)，短期內(nèi)消費(fèi)物價(jià)仍面臨上行壓力，需持續(xù)密切監(jiān)測(cè)動(dòng)態(tài)變化，警惕通脹預(yù)期發(fā)散。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格形勢(shì)變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，精準(zhǔn)把握好調(diào)控的度，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，警惕通脹預(yù)期發(fā)散。”

　　興業(yè)銀行(601166,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，為了穩(wěn)定通脹預(yù)期，貨幣政策的邊際放松將是有度的。因而11月央行僅將MLF利率小幅下調(diào)5bp（基點(diǎn)）。《報(bào)告》也要求主動(dòng)維護(hù)好我國在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國家的地位，反映貨幣當(dāng)局珍視當(dāng)前的貨幣政策空間，大幅降息的可能性較低。

　　結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力

　　除了要穩(wěn)定通脹預(yù)期外，當(dāng)前外部環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，因此，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力，也是下一階段貨幣政策的重要方面。

　　相比二季度，此次《報(bào)告》刪去了“把好貨幣供給總閘門”的措辭，這為下一步維持穩(wěn)健略寬松的貨幣政策環(huán)境留下空間。

　　各界預(yù)計(jì)，比起降準(zhǔn)等，央行未來可能會(huì)通過更為低調(diào)的MLF、TMLF（定向中期借貸便利）和PSL（抵押補(bǔ)充貸款）提供額外的流動(dòng)性，并支持地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行，LPR仍有小幅下行空間。

　　“我們此前預(yù)計(jì)MLF利率調(diào)降可能會(huì)在2020年春季后才出現(xiàn)，但鑒于10月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍存下行壓力，MLF利率調(diào)降提前的可能性上升。此外，預(yù)計(jì)明年地方政府專項(xiàng)債額度將提升至超過3萬億元的水平，較今年的2.15萬億大幅攀升。”野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺11月15日對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱。

　　上海市政府參事、央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng)盛松成日前表示，中國面臨的問題與海外仍大有不同，中國目前不面臨通縮壓力，且仍有財(cái)政空間，因此積極的財(cái)政政策仍是第一考量，而貨幣政策則起到輔助性作用。“近期，CPI對(duì)貨幣政策形成一定抑制，但核心通脹、PPI仍呈下行趨勢(shì)，因此雖然貨幣政策不應(yīng)該放水，但仍有結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要。比起降準(zhǔn)，降低MLF或LPR利率更有助降低實(shí)體融資成本。”

　　近期，MLF操作節(jié)奏加快，央行在進(jìn)行中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放的同時(shí)也在進(jìn)一步強(qiáng)化LPR錨的作用。

　　11月5日，央行開展4000億元1年期MLF操作，利率為3.25%，較上期下降5bp；11月15日，央行又開展2000億元1年期MLF操作，利率維持3.25%。

　　市場(chǎng)分析人士預(yù)計(jì)，這將引導(dǎo)11月20日LPR再報(bào)價(jià)時(shí)的利率下調(diào)。民生銀行(600016,股吧)首席研究員溫彬表示，建議MLF利率下調(diào)的5bp等額體現(xiàn)在LPR報(bào)價(jià)中，從而進(jìn)一步明確政策利率和LPR利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制，預(yù)計(jì)1年期LPR為4.15%，5年期以上為4.8%，均較上期下調(diào)5bp。

　　“未來貨幣政策可能會(huì)控制總量政策的實(shí)施，采取結(jié)構(gòu)性的手段，加強(qiáng)貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的有效性，近期調(diào)降MLF利率、加大MLF投放量可能是這一操作思路的體現(xiàn)。”聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖稱。

　　央行提出，下一階段，將繼續(xù)做好LPR報(bào)價(jià)和運(yùn)用工作，引導(dǎo)和督促金融機(jī)構(gòu)合理定價(jià)，進(jìn)一步打破貸款利率隱性下限，疏通市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)渠道，并抓緊研究出臺(tái)存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案。同時(shí)，維護(hù)好存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，保持銀行負(fù)債端成本基本穩(wěn)定。

　　央行“縮表”非收緊貨幣

　　近期央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化也引起市場(chǎng)關(guān)注。對(duì)于央行“縮表”，《報(bào)告》在專欄部分專門作出回應(yīng)，稱要“正確看待央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化”。

　　今年以來，隨著央行實(shí)施多次定向降準(zhǔn)，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的“縮表”，但此“縮表”與美聯(lián)儲(chǔ)不同，并不意味貨幣政策環(huán)境的收緊。

　　“事實(shí)上降準(zhǔn)操作并不改變央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，只影響負(fù)債方的結(jié)構(gòu)。但考慮到降準(zhǔn)是政策效應(yīng)較強(qiáng)的操作工具，央行同時(shí)會(huì)減少逆回購、MLF等操作以保證銀行體系流動(dòng)性合理充裕，銀行也可能根據(jù)經(jīng)營需要減少對(duì)中央銀行的負(fù)債，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模會(huì)出現(xiàn)增速下降或收縮的情況，因此近期中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表環(huán)比收縮主要出現(xiàn)在降準(zhǔn)的當(dāng)月或次月。”央行表示。

　　專欄解釋，雖然央行資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)放緩甚至可能下降，但降準(zhǔn)放松了流動(dòng)性約束，增大了貨幣創(chuàng)造能力，與國外央行量化寬松結(jié)束后一度進(jìn)行的“縮表”有本質(zhì)區(qū)別。因此，不能簡(jiǎn)單套用國際經(jīng)驗(yàn)通過央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來判斷貨幣政策取向，短期要看超額準(zhǔn)備金率的變化，長(zhǎng)期關(guān)鍵要看法定準(zhǔn)備金率對(duì)銀行貨幣創(chuàng)造能力約束的變化。

　　在中小銀行改革、包商銀行處置問題方面，《報(bào)告》表示，要健全適應(yīng)中小銀行特點(diǎn)的公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控體系，從根源上解決中小銀行發(fā)展的體制機(jī)制問題。要精準(zhǔn)拆彈，穩(wěn)妥有序推進(jìn)包商銀行風(fēng)險(xiǎn)處置，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前，包商銀行接管托管工作進(jìn)展順利，第一階段大額債權(quán)收購與轉(zhuǎn)讓工作順利完成，第二階段清產(chǎn)核資工作已基本完成，在此基礎(chǔ)上，第三階段市場(chǎng)化改革重組工作正在推進(jìn)。

　　而在匯率方面，央行則表示，下一步，將繼續(xù)完善在香港發(fā)行人民幣央行票據(jù)的常態(tài)化機(jī)制，根據(jù)市場(chǎng)需求合理安排發(fā)行規(guī)模和期限品種，帶動(dòng)其他發(fā)行主體在離岸市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券，促進(jìn)離岸人民幣市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。未來，央行票據(jù)在推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和推動(dòng)人民幣國際化方面還可發(fā)揮重要作用。