對貨幣政策過度依賴或致經濟劇烈調整！央行報告反思各國寬松貨幣潮后果，告誡金融機構減少同業業務依賴

　　面對復雜嚴峻的內外部形勢，“以我為主”、“保持定力”成為當前包括貨幣政策在內的宏觀政策調控的一大基調。

　　8月9日晚間，央行發布的《2019年第二季度貨幣政策執行報告》（下稱“《報告》”）指出，面對復雜嚴峻的內外部形勢，穩健的貨幣政策將保持松緊適度，適時適度進行逆周期調節，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”。創新完善貨幣政策工具和機制，引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資，更地發揮貸款市場報價利率（LPR）在實際利率形成中的引導作用，進一步降低小微企業融資實際利率。把握好處置風險的節奏和力度，及時化解中小金融機構流動性風險，堅決阻斷風險傳染和擴散。

　　與一季度報告相比，貨幣政策保持穩健不搞“大水漫灌”、進一步降低民企小微融資利率、推進貸款利率并軌等話題在《報告》中依舊提及，《報告》通篇多次強調“保持定力”，有分析指出，總量放松的貨幣政策大概率不會出現，通過定向降準、定向中期借貸便利等工具實現結構性寬松仍會是主流操作。

　　相比于一季度報告，本次《報告》有以下新表述更值得關注：

　　1、創新貨幣政策工具和機制，引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資。央行在 2019 年第一季度的宏觀審慎評估（MPA）中已將制造業中長期貸款和信用貸款納入考核。

　　2、把握好置風險的力度和節奏，穩妥化解中小金融機構流動性風險，堅決阻斷風險傳染和擴散。

　　3、建立在香港發行中央銀行票據的常態機制，上半年，央行先后在香港成功發行6期、700 億元人民幣央行票據，既豐富了香港市場高信用等級人民幣投資產品系列和人民幣流動性管理工具，也有利于形成更加完善的香港人民幣債券收益率曲線，推動人民幣國際化。

　　4、為推動《關于完善系統要性金融機構監管的指導意見》盡快落地，按照分行業、分步驟制 定實施細則的思路，央行會同相關部門，加快推進系統重要性銀行評估辦法制定，在此基礎上，擬發布系統重要性銀行名單，并研究提出附加監管要求。

　　5、截止2019年7月，中國銀行(601988)、民生銀行(600016)、華夏銀行(600015)、浦發銀行(600000)、工商銀行(601398)五家已合計發行 2300 億元永續債，另有13家銀行擬發行超過4700億元永續債。

　　6、包商銀行被接管后同業融資條件相對收緊、市場利率分層更加明顯等變化，一定程度上是對過去同業業務不規范發展的糾偏，是打破同業剛兌后市場主體風險意識增強的表現。各類金融機構要減少對同業業務的過度依賴，不能再走同業過度擴張和忽視風險管理的老路。同時，部分中小銀行出現的局部性、結構性流動性風險，本質上是真實資本水平不足導致的市場選擇結果。

　　7、當前，全球總需求不足及部分結構性因素導致低通脹盛行，并可能壓低未來通脹預期。在這一背景下，主要經濟體政策利率與歷史水平相比均處較低位置，未來一旦出現衰退或危機，主要經濟體貨幣政策調整應對的利率空間有限；同時，央行采取擴大資產負債表等非常規貨幣政策的邊際效果可能也較為有限。

　　8、物價形勢總體較為穩定，不確定因素有所增加。未來一段時間物價水平受到供求兩端影響，存在一些不確定性，對動態變化需持續監測。

　　9、堅持在推動高質量發展中防范化解風險，有序推進結構性去杠桿，精準有效處置重點領域風險，爭取到2020年，金融結構適應性提高，金融服務實體經濟能力明顯增強，金融工作法治化水平明顯提升，硬約束制度建設全面加強，系統性風險得到有效防控。

　　10、面對全球經濟在中長期內保持中低速增長的可能性，在政策應對上，要堅持以我為主，適當兼顧國際因素，在多目標中把握好綜合平衡，保持定力，做好中長跑的打算。反思：貨幣政策轉向寬松或致經濟劇烈調整

　　今年以來，越來越多的國外央行加入降息“大軍”，截至目前，已有24個國家實施降息。雖然降息的國家中以新興經濟體居多，但也不乏美國、加拿大、澳大利亞、新西蘭等發達經濟體。尤其是美聯儲為了預防經濟變差也在前不久實施了十年來的首次降息，市場普遍認為全球央行再度開啟新一輪的貨幣寬松潮。

　　反觀中國，央行一再強調穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，但把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”。市場普遍預期中國跟隨國外央行全面降息的可能性微乎其微。

　　實際上，自去年以來，我國實體經濟的融資利率就不斷下行。《報告》指出，前期出臺的支持民營、小微企業的政策效果逐步顯現，企業貸款加權平均利率比上年高點下降0.32個百分點，包括銀行貸款、 債券、表外融資等在內的全社會綜合融資成本持續下行。

　　小微企業融資成本明顯降低。2019 年1-6月，新發放普惠型小微企業貸款平均利率6.82%，較2018年全年平均水平下降0.58個百分點。其中，截至 2019 年 6 月末，五大行新發放普惠型小微企業貸款平均利率為4.78%，較2018年全年下降0.66個百分點，再加上承擔或減免信貸相關費用相當于降低其他融資成本0.57個百分點，合計已超過1個百分點。

　　盡管進一步降低民企、小微實際融資成本仍是下一階段貨幣信貸政策的著力點，但并非通過下調貸款基準利率來實現，而是將付諸貸款利率并軌。《報告》明確，下一步將推進貸款利率“兩軌合一軌”， 完善商業銀行貸款市場報價利率機制，更好發揮貸款市場報價利率（LPR）在實際利率形成中的引導作用。強化央行政策利率體系的引導功能，完善利率走廊機制，推動小微企業貸款實際利率進一步降低，督促銀行降低貸款附加費用，確保小微企業融資成本下降。

　　“與貸款基準利率相比，LPR的市場化程度更高，能更好地反映信貸市場資金供求狀況。隨著銀行更多運用貸款市場報價利率作為定價參考，有利于進一步疏通政策利率向貸款利率的傳導，促進降低貸款實際利率。”《報告》稱。

　　中國央行不愿再尋求通過“大水漫灌”來實現穩增長的很重要原因，就是反思2008年金融危機以來全球央行貨幣放水帶來的飲鴆止渴后果。《報告》認為，2008 年國際金融危機以來，各經濟體對貨幣政策過度依賴，而急需的結構性改革措施卻遲遲難以落實。貨幣政策轉向寬松可能在中長期內加大經濟出現劇烈調整的可能性。

　　低通脹環境也可能壓縮貨幣政策空間。《報告》還指出，當前，全球總需求不足及部分結構性因素導致低通脹盛行，并可能壓低未來通脹預期。在這一背景下，主要經濟體政策利率與歷史水平相比均處較低位置，未來一旦出現衰退或危機，主要經濟體貨幣政策調整應對的利率空間有限；同時，央行采取擴大資產負債表等非常規貨幣政策的邊際效果可能也較為有限。

　　“面對全球經濟在中長期內保持中低速增長的可能性，在政策應對上，要堅持以我為主，適當兼顧國際因素，在多目標中把握好綜合平衡，保持定力，做好中長跑的打算。穩健的貨幣政策要松緊適度，適時適度實施逆周期調節，根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調。”《報告》稱。

　　告誡：金融機構不能再走同業過度擴張老路

　　《報告》還對包商銀行被接管進展和中小銀行流動性風險化解重點談及。據悉，包商銀行被接管以來，業務經營正常，未發生網點擠兌和群體性事件；包商銀行存量同業存單置換順利完成，同業業務逐步恢復正常；大額債權收購工作順利完成；資金流出小于預期，包商銀行接管托管的第一階段工作告一段落。央行將繼續會同有關部門穩妥有序做好包商銀行接管工作，在清產核資的基礎上，推動包商銀行市場化改革重組。

　　《報告》認為，包商銀行被接管引起同業業務環境發生較大變化，對此應正確認識：

　　一是要理性看待同業環境變化。過去一段時間，由于部分市場主體忽視風險，過度發展同業業務，導致金融體系內部風險不斷累積，壓力持續增大。

　　此次包商銀行被接管后同業融資條件相對收緊、市場利率分層更加明顯等變化，一定程度上是對過去同業業務不規范發展的糾偏，是打破同業剛兌后市場主體風險意識增強的表現，有助于強化市場風險定價機制，約束機構過度擴張的沖動，符合金融供給側結構性改革的總體方向。

　　二是既要做好減法，也要做好加法，避免非理性收縮。一方面，各類金融機構要減少對同業業務的過度依賴，不能再走同業過度擴張和忽視風險管理的老路，做好自身流動性管理工作。另一方面，也要做好加法，完善對中小銀行的制度性支持，優化我國銀行體系結構。

　　三是要通過補充資本增強服務實體、防范風險的能力。部分中小銀行出現的局部性、結構性流動性風險，本質上是真實資本水平不足導致的市場選擇結果。要推動中小銀行補充資本，將銀行資本補充與深化金融供給側結構性改革、加強金融風險防范基礎能力以及促進中小銀行健康發展結合起來。

　　央行表示，將繼續有針對性地創新完善貨幣政策工具和機制，保障中小銀行流動性總體穩定。

　　觀望：物價不確定因素增加需持續監測

　　一季度報告和二季度報告都提到“物價形勢總體較為穩定，不確定因素有所增加”。剔除2018年2月的異常值（春節因素）后，7月CPI同比增速創下2013年12月以來的新高。

　　近期物價上漲壓力已經引起政府重視，7月召開的中央政治局會議定調下半年經濟工作時，就罕有地提出“保障市場供應和物價基本穩定”。

　　對于未來物價走勢的判斷，《報告》認為，物價漲幅主要取決于經濟基本面狀況和市場供求的相對變化。一方面，近期國內經濟運行總體平穩，總供求基本平衡，核心 CPI 穩中略降；供給側結構性改革深入推進，市場機制作用得到更好發揮，產能過剩。

　　但另一方面，也要看到，近期豬肉、鮮菜、水果等食品價格受非洲豬瘟、極端天氣等因素影響上漲較快，拉動消費品價格漲幅有所擴大。企業生產需求邊際放緩、大宗商品價格同比下降、上年同期基數52較高等因素導致PPI走低。此外，減稅措施、貿易摩擦還可能對不同部門的物價指數產生不同影響。總體來看，未來一段時間物價水平受到供求兩端影響，存在一些不確定性，對動態變化需持續監測。

　　不過，不少市場人士分析，年內CPI可能已經觸頂，7月CPI或是年內高高點，后續CPI的階段性觸頂和PPI的繼續下行仍然支持利率下行的長期趨勢。

　　華泰證券(601688)首席宏觀研究員李超認為，2%-3%的CPI同比增速處在溫和通脹的區間，年內CPI大概率在三季度見頂回落，通脹短期快速上行突破3%的風險不大。美聯儲7月議息會議降息后，客觀上給國內貨幣政策留下了更大的降息空間；中美貿易摩擦存在升級風險，我們認為未來利率市場化降息仍是政策合意選項，可能下調7天逆回購及MLF政策利率、引導LPR下行。

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