劉煜輝：2019或是“結(jié)束的開始”

　　和訊網(wǎng)消息 2019年1月5日-6日，2019中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇年會在上海舉辦，本屆年會的主題為《大國博弈下的中國抉擇》。中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事、天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝發(fā)表題為《 2019或是“結(jié)束的開始”》的演講。

　　2019年是結(jié)束的開始。今年是比去年好，機會比去年多，去年掉下來了。是結(jié)束的開始，不是開始的結(jié)束。如果是結(jié)束的開始，意味著我們雖然身處隧道，但是隧道還是有燈光的，盡管燈光是昏暗的，但是這個隧道是有盡頭的。

　　我記得大概2002年開始中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，提出了“L型”，大家都猜中國到底在L型什么位置。2017年有一些同志產(chǎn)生了幻聽，認(rèn)為中國已經(jīng)從L型中間走出來了，走到了“U型”。2017年大家圍繞新周期討論，但是僅僅一年時間到今天，我想所有人高度一致認(rèn)同，我們經(jīng)濟(jì)處于L型一“豎”的階段。為什么完成一豎？今天我們所處狀態(tài)面臨兩個方面，2018年看到了一個是中美反目，紅利周期關(guān)閉。接下來華為事件，對我們進(jìn)行嚴(yán)酷技術(shù)封鎖。20年前美對我們開放市場和技術(shù)，紅利周期時間窗口關(guān)閉了。另外，中國迎來了出生率懸崖，2018年開始，我們每年新出生人口大概每年一百萬往下掉，2018年1500萬，五年以后中國出生人口掉到1000萬，出生率是掉到0.7%，就是今天韓國、日本出生率。剩余勞動人口更厲害，更早的時候出現(xiàn)了每年一個百分點往下掉。這兩個懸崖疊加決定了中國L型進(jìn)一步確定。

　　有一部分學(xué)者對這個問題討論經(jīng)濟(jì)增長，勞動增長率是由資本回報率，資本回報率又是人力資本全要素生產(chǎn)率。所以對于他們來說這個討論非常清楚，全要素生產(chǎn)率不能有效提上去，還是維持原有水平，這個經(jīng)濟(jì)潛在增長率是一定要下臺階。清華大學(xué)教授，去年算了一下到2035年中國潛在增長率，按照人口自然規(guī)律會掉到10%以下。2050年掉到3%以下。2035、2050對于我們黨來說是非常重要的兩個時點。我們必須提升全要素生產(chǎn)率，如果提不上去，這個L型一豎這個過程將會很長。2050跌到3%以下，今天中國經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵是什么？是全要素生產(chǎn)率，中央提出來推動經(jīng)濟(jì)增長，從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長。就是想把全要素提上去，提不上去規(guī)律要跌破3%。

　　全要素提上去的巨大障礙是什么？就是經(jīng)濟(jì)體制跗骨之蛆。陳先生曾經(jīng)講過東方同志有“詐術(shù)”成分，取之于無形，使人不怒。我們看到經(jīng)濟(jì)版圖戰(zhàn)略制高點都被權(quán)力占據(jù)，產(chǎn)業(yè)渡口、資源渡口、信用渡口、市場渡口，包括未來產(chǎn)業(yè)趨勢中大數(shù)據(jù)渡口，私人資本或?qū)⒈粡氐昨?qū)逐，絕不允許他人染指，設(shè)收渡租”。

　　具體租于什么地方？房子、教育、醫(yī)療、通訊，有很高的準(zhǔn)入壁壘，有壟斷壁壘。老百姓(603883,股吧)今天說壓在身上三座大山，房子、看病、孩子教育。什么壓著他，租金壓著他。我們經(jīng)濟(jì)政策也是不斷制造壓力，我們崇尚一種什么政策，造大船或者靠公權(quán)力選擇贏家�？啃姓�去產(chǎn)能，靠漲價去庫存，這些做法實際上是為經(jīng)濟(jì)制造越來越多租金。后果2018年逐漸顯露出來，為什么2018年這么難，因為過去累積租金從隱性到顯性逐漸的暴露。

　　過去20年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大繁榮，這個形勢邏輯大前提是什么？是全球化。美20年前對中國開放了市場，所以我們依靠這樣一個全球化紅利，我們花了15年時間迅速完成了中國經(jīng)濟(jì)崛起，完全了工業(yè)化，全球化。大前提是我們遇到經(jīng)濟(jì)下行怎么做，每次遇到經(jīng)濟(jì)下行的套路是挑選最容易路走，當(dāng)問題蓋過去后，帶來租金上升，不斷殺傷經(jīng)濟(jì)當(dāng)中賺錢的機會。但是因為尚有全球化紅利余溫，全球化西方對我們開放技術(shù)，全球化給我們帶來模仿學(xué)習(xí)，技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)業(yè)向中高端爬升機會，不斷做大，新前沿不斷延伸，所以可以抵消掉過去租金政策帶來租金上升的影響。但是今天我們面臨全球化，面臨復(fù)制，面臨對我們技術(shù)的封鎖，中國經(jīng)濟(jì)成長速度越來越慢了。這意味著什么？我們必須大幅度退租，如果你不大幅度退租，租金占比例反而上升，經(jīng)濟(jì)中賺錢機會就會被殲滅式殺死，政府到什么地方收新租金？這種故事在中國歷史上反復(fù)。退租就是舊經(jīng)濟(jì)模式的衰退，是通貨膨脹的衰退，經(jīng)濟(jì)阻力衰退，也是房地產(chǎn)衰退。

　　對于中美貿(mào)易戰(zhàn)判斷，中美之間貿(mào)易戰(zhàn)經(jīng)歷了一年時間，從結(jié)果來講其實已經(jīng)結(jié)束了。因為我們看到挑起貿(mào)易爭端以后，西方要得到的東西實際上我們猜到了，一個是“毒丸條款”和技術(shù)、智力封鎖。美國要重新制定一套規(guī)則，過去形成產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈、供應(yīng)鏈，這個結(jié)構(gòu)要解體，就要不斷建立新條款，建立新的朋友圈。另外一方面，對我們進(jìn)行智力技術(shù)封鎖，未來來自西方的原創(chuàng)機會會越來越少，未來中國要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)中高端爬升，技術(shù)創(chuàng)新要靠我們自己。這兩個目的西方已經(jīng)實現(xiàn)了，剩下來90天有一個期權(quán)我們還在談，這回談的我認(rèn)為價值不是很大。對于談判我們不要過分關(guān)注，有一個確定性結(jié)果，中國20年全球化紅利周期已經(jīng)關(guān)閉了。

　　對我們而言，宏觀政策非常簡單，就是宏觀收支賬平衡。宏觀政策就是維持平衡，今天看到全球化紅利消失，中國貿(mào)易收支過去20年紅利周期關(guān)閉。2017年有1800億美金經(jīng)常項目盈利，而去年出現(xiàn)逆差，這個逆差是貿(mào)易戰(zhàn)紅包還沒有兌現(xiàn)條件下。接下來這個巨大紅包，有1.2萬億美金，在未來幾年中國要購買美國1.2萬億美金規(guī)模商品。這個政策意義是什么？如果人民幣匯率不能有效貶值，意味著對內(nèi)宏觀政策只剩下唯一一個技術(shù)性方向，就是內(nèi)需緊縮。從對內(nèi)生產(chǎn)對應(yīng)經(jīng)濟(jì)模式來講，政府不能再大手大腳亂花錢了，中國經(jīng)濟(jì)崛起雄心也是要逐漸收斂了。所有宏觀戰(zhàn)略都面臨新條件，新調(diào)整，只有這樣才能讓國內(nèi)投資比儲蓄更快，這就是衰退。中國經(jīng)濟(jì)衰退實際上是舊有模式衰退，對應(yīng)是財政衰退，通貨膨脹衰退，經(jīng)濟(jì)中心衰退。當(dāng)然也是房地產(chǎn)20年房子衰退。從未來來看，未必是中國實業(yè)衰退，中國制造業(yè)衰退。

　　從另外一個視角看到，這一輪衰退必須接受，衰退帶來兩個痛點，一個是失業(yè)，一個是壞賬。過去如何對付這兩個痛點？我們是挑選阻力最小方向運動。房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈很漫長，往上是建筑業(yè)，往下是消費升級，這個產(chǎn)業(yè)鏈很長，拿出來以后看到失業(yè)和壞賬。這種全球紅利化窗口，20年中國經(jīng)濟(jì)大繁榮宏大趨勢，這個大前提沒有了，我們還能不能走這條路，中國有沒有更好方式能夠面臨衰退所帶來失業(yè)和壞賬。答案逐漸開始清晰，我們是先講壞賬。去年壞賬最終是誰來背這個鍋，一定是銀行。過去接近10年大量壞賬被商業(yè)銀行消化，接下來央媽銀爸不時的給銀行送去一兩瓶水�？吹浇禍�(zhǔn)，看到銀行間利息，很快從去年6月份5.5掉到了2%。

　　失業(yè)講下來三句話，無非三策，你取哪一策？第一，今天全球化紅利是懸崖了，生產(chǎn)率懸崖了，永遠(yuǎn)相信即便是懸崖也要跳下去，不然國家就完了，中國不能接受衰退；第二，國企收容，不減人；第三，發(fā)錢養(yǎng)著，失業(yè)救濟(jì)金。但在中國人和資本暫時不要結(jié)合，現(xiàn)在沒有新方向。糜費現(xiàn)在至少是印錢養(yǎng)人的6倍，因此這個方向資本邊際幾乎到了零。

　　2019我們翻開一張張牌，很可能是和過去完全不一樣的場景，我們擔(dān)心衰退會不會來，結(jié)果去年這個衰退已經(jīng)做實了。我們不斷預(yù)期政策刺激存款，逆周期調(diào)控，結(jié)果我們很可能看到基建還是低水平，甚至還往下滑。我們預(yù)期防止松綁，這是確定性。隨著經(jīng)濟(jì)下行，我們預(yù)期地方政府在房子身上松綁，可能看到房子松綁以后，需求也不怎么高。預(yù)期央媽放水，確實不斷降準(zhǔn)，不斷通過其他方式打通流動性，但是可能看到銀行信用依然是停滯不前，一方面放款，一方面通過理財公司收回來。

　　所以我覺得今年投資，為什么說今年比2018年有更多機會，因為經(jīng)濟(jì)衰退。而且經(jīng)濟(jì)衰退是不可逆的。我講到房子我的看法，這是20年繁榮的落日余暉。全球化紅利疊加著出生率下降，房子肯定是翻過去了，這一輪經(jīng)濟(jì)衰退本質(zhì)是中國房子周期翻越，我們要建立在這個基礎(chǔ)上看就這樣一句話“焦慮的南華，轉(zhuǎn)動的時鐘，崩塌的核心通脹資產(chǎn)，轉(zhuǎn)動總比不轉(zhuǎn)好。”美林時鐘慢慢轉(zhuǎn)動，一只腳踏入衰退離開滯脹象限，當(dāng)衰退以后看到市場是完全不一樣市場配置結(jié)構(gòu)，此前“能夠穿越通貨膨脹”核心資產(chǎn)就不再是配置重點了。轉(zhuǎn)動總比不轉(zhuǎn)動好，你不轉(zhuǎn)動待在通貨膨脹里面，我們有一個詞“關(guān)燈吃面”。

　　我接下來講一下股票體會和大家分享一下。首先風(fēng)格肯定是不一樣，10月17日我們做了一個指數(shù)，一個是中證500，一個是中證100，其中我們采用的中證500剔除了91支周期股，到目前中證500跑贏中證100達(dá)11個百分點，中證100集中大量價值投資標(biāo)的，所謂穿越的是經(jīng)濟(jì)周期，但這個投資策略已經(jīng)在開始發(fā)生變化。所以今年如果自上而下研究選股，重點應(yīng)在中證500的400支股票當(dāng)中，一定能夠找到好股，顯著戰(zhàn)勝市場。

　　我問了很多大佬，這一輪衰退做股票難在什么地方？是分子“體無完膚”，當(dāng)前面臨房子衰退帶來經(jīng)濟(jì)衰退，這是我們過去20年沒有經(jīng)歷的。從分子角度的所有產(chǎn)業(yè)來講，翻越房地產(chǎn)周期引起產(chǎn)業(yè)鏈傾斜，對分子沖擊，分子有一點體無完膚的感覺。一眼望去，找不到幾塊好皮膚了，以前經(jīng)濟(jì)下來總能找到幾塊不受影響的，產(chǎn)業(yè)鏈迅速長大，能夠找到這樣的。

　　翻越房地產(chǎn)周期帶來產(chǎn)業(yè)鏈清洗的影響有幾個方面。由于市場開放，壟斷壁壘降低，所帶來的經(jīng)濟(jì)租金的顯著下降，行業(yè)毛利那些地，包括我們過往認(rèn)知中的一些所謂能夠穿越周期的產(chǎn)業(yè)，如果不是來自創(chuàng)新，那就是存在租金，比方說醫(yī)藥、教育、土地、時艱困頓，需要殺租正當(dāng)時，特別是邊際壓力比較明顯。逆全球化，技術(shù)和智力封鎖下“總體集成”面臨考驗。明確可投資領(lǐng)域，一時說不清楚，好像體無完膚。明確避免投資領(lǐng)域可以列一列：供給側(cè)的地方少去；可選消費的地方少去；租金高的地方少去；與財政補貼產(chǎn)業(yè)政策關(guān)聯(lián)多的地少去。

　　今年主要機會是在分母，我們講未來相當(dāng)一段時間中國股票賺錢主要是賺分母錢，分母目前壓在地板上未來會持續(xù)改善。2018年經(jīng)濟(jì)差都經(jīng)歷過，從分母角度來講我們經(jīng)歷了那樣方向，所有股票市場投資人經(jīng)歷了方向性問題的巨大沖擊，這個恐懼感我個人認(rèn)為會消失。其中一個重要原因是12月1日G2會談，可以看到中國往封閉市場方向運動的道路已不通，但至于能夠往市場化方向前進(jìn)有多大動力，我們目前沒有想好，現(xiàn)在10月份股市雖然壞數(shù)據(jù)層出不窮，但是我心里是有底的，這個感覺來自于分母。

　　最后講一句話相信歷史潮流，歷史99%時間是裹脅運動的，英雄創(chuàng)造歷史時間很短，只有1%時間，99%是歷史潮流裹脅流動，我們要相信歷史潮流，這個力量是無窮的，謝謝大家。