22日，江蘇龍蟠科技(603906)股份有限公司啟動香港資本市場上市招股，擬全球發售1億股，當中香港公開發售占10%，其余為國際發售。每股招股價4.50港元至7.0港元；每手買賣單位500股，入場費約3535.30港元，公司已引入Harvest Oriental為基石投資者，認購2000萬股發售股份。并預期于10月30日在港交所主板上市，國泰君安(601211)及鎧盛為聯席保薦人。
據招股書內介紹，龍蟠科技是全球主要的磷酸鐵鋰正極材料制造商，和國內知名的車用精細化學品制造商。其中磷酸鐵鋰正極材料是目前生產鋰電池最廣泛運用的正極材料，用于各種終端市場，包括新能源汽車和儲能行業。車用精細化學品主要涵蓋柴油發動機尾氣處理液、車用及工業潤滑油、冷卻液以及車用養護品，該等產品廣泛應用于汽車整車制造市場、汽車后市場和工程設備市場。
根據弗若斯特沙利文的資料，就2023年的銷量而言，公司是中國及全球第四大磷酸鐵鋰正極材料制造商，全球市場份額為6.5%，前三家制造商分別占據30.5%、12.9%及10.5%的市場份額；國內第三大柴油發動機尾氣處理液制造商，市場份額為9.1%，前兩家制造商分別占據29.1%及12.9%的市場份額；及中國內地第三大冷卻液制造商，市場份額為5.8%，前兩家制造商分別占據12.3%及8.8%的市場份額。
從數值上來看，龍蟠科技雖然為業內頭部企業，但相較其他龍頭企業仍有一定差距。
2021年到截至2024年6月30日，龍蟠科技的營業收入分別為人民幣40.5億元、140.7億元、87.3億元和35.7億元。其中磷酸鐵鋰正極材料收入分別為人民幣78.8億元、122.4億元、67.5億元和24.8億元，是公司目前主要的收入來源，貢獻了約70%及以上的收入份額。
數據來源：公司招股書
然而公司進入鋰電池領域的時間并不長。據招股書披露，公司自2003年成立起便開始經營車用精細化工品。直到2020年及2021年上半年，聘用第三方合同制造商生產少量磷酸鐵鋰正極材料以開始累積在新興新能源汽車供應鏈領域的知識及關系。其后于2021年6月，通過收購從事磷酸鐵鋰正極材料領域業務的天津貝特瑞納米及江蘇貝特瑞納米，這才正式立穩磷酸鐵鋰正極材料業務。不過貝特瑞(835185)的負極材料和三元鋰電池正極材料業務，卻沒有并入此次香港上市的主體當中。
然而，就在公司正式轉型新能源領域后，便遭遇了一場行業最大的風險沖擊。2021 年隨著電動車熱銷和儲能市場興起，鋰電池上游原料之一的碳酸鋰需求增長，價格飆升。據生意社數據監測顯示，2021年初工業級碳酸鋰華東地區均價約50000元/噸，而到了12月31日，該價格已升至266000元/噸，漲幅約432%。公司正是在此時入局了鋰電領域。
但誰也沒預料到，2023年起碳酸鋰價格大幅回調約8成，導致了國內一眾相關企業當年均出現罕見虧損。龍蟠科技也不例外。根據招股書披露，公司2021年和2022年的期內利潤分別為4.3億元和10.3億元，而2023年則產生15億元虧損，抵消了前兩年的所有利潤。對此，公司通過犧牲毛利率為代價，向客戶大量采購碳酸鋰原料的方式來降低原材料價格波動的影響，截至2024年6月30日，公司虧損數額收窄為2.6億元。
公司毛利率也因此大幅下降。截至2024年6月30日，公司磷酸鐵鋰正極材料毛利率僅3.1%，對比2021年24.2%的毛利率下跌了20個百分點以上。
數據來源：公司招股書
目前，原材料價格波動的挑戰仍然存在，甚至由于國內鋰電行業整體產能過剩，整個上下游都將面臨緊縮趨勢。
上游產業方面，今年，碳酸鋰價格仍在低位徘徊，甚至突破了行業的供需平衡成本線，即8萬元/噸。許多生產企業不得不停產保價。有市場觀點認為，目前國內碳酸鋰市場仍然處于產能過剩期，并至少會延續到2025年。此外，由于原材料價格的大幅波動，鋰電池生產廠商已紛紛布局上游產業，并會在采購原料時保證一定的自產比率。
下游產業方面，根據高盛全球投資研究部的數據，2023年，中國鋰電池產能約等于國內需求量的3.3倍、全球需求量的1.5倍，產能利用率僅為61%，也面臨著嚴重過剩。蜂巢能源董事長楊紅新在不久前的全球合作伙伴峰會上表示，“鋰電市場的淘汰正在加速。今年，儲能企業有可能淘汰掉50%，動力電池企業到今年年底可能不會超過40家。且明后年仍將是加速淘汰的階段。”
不過市場依然看好行業未來的增長潛力。根據弗若斯特沙利文的資料，在“碳達峰”及“碳中和”雙重目標的推動下，新能源汽車行業經歷快速增長，致使新能源汽車電池的需求大幅增長，以及由于技術的不斷進步、儲能成本的降低及儲能設備安裝增加。預計磷酸鐵鋰正極材料將以17.2%的復合年增長率自2024年的2,056.0千噸進一步增長至2028年的3,884.0千噸。因此，公司近幾年不斷進行產能擴張，并成功布局了上游碳酸鋰的生產線。
2021年8月，龍蟠科技拋出22億元的非公開發行方案，所募集資金中12.9億元用于新能源汽車動力及儲能電池正極材料規模化生產項目，占比約59%。2022年8月，龍蟠科技再拋出21億元的可轉債發行方案，其中13.5億元投入湖北襄陽的磷酸鐵鋰正極材料建設項目，3億元投入磷酸鐵及配套項目。而此次H股上市募集資金的80%，將分別用于公司位于印度尼西亞的海外工廠和位于湖北襄陽工廠的建設。
但持續的擴張拉高了公司的負債率。截至2024年6月30日，公司的資產負債率為76.71%，相較2021年的58.8%提升了18個百分點，已達到較高水平。銀行及其他借款規模為95億，導致公司的財務支出大幅擴大。例如2023年，公司利息開支總計為2.6億元，其中銀行借款產生的利息就接近2億元。
數據來源：公司招股書
目前，公司賬面資金較為充裕。但經營活動產生現金流波動明顯。公司兩大業務之一的汽車精細化學品業務的經營較為穩定，但對公司整體的盈利貢獻相對較小。同時，該行業與鋰電行業客戶重合度較低，或難以形成合力在短時間內的快速提升業績。因此，若無法解決企業未來盈利問題，或會對資金造成壓力。好在公司現有客戶關系較為穩定，且都是行業頭部企業，未來訂單及回款壓力較小。
據介紹，公司的正極材料的主要客戶包括寧德時代(300750)、瑞浦蘭均、欣旺達(300207)及億緯鋰能(300014)等頭部企業。但值得注意的是瑞普蘭均由于連續虧損被市場詬病。當前公司前五大客戶集中度較高，若有客戶出現經營或資金問題對公司造成的影響將較為明顯。
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