干勝道 仙場胡丹
近年來，資本市場對耐心資本的討論越來越多。認真學習、研究、借鑒國際上的耐心資本土壤培育之經驗，對于我國建設金融強國和國民經濟高質量發展無疑具有十分重要的意義。下面以日本為例，談談如何借鑒其耐心資本土壤培植經驗。
日本企業的股權
與用債特征
二戰后，日本為了尋求在國際上立足，鼓勵大企業之間相互持股，有力提升法人股東比例，降低自然人持股比例，穩定股權結構。日本絕大多數企業集團都采用交叉持股的形式，有利于防止惡意并購、提升協同效應。日本對無（股權）關聯的公司之間交叉持股采取寬松政策，這些大企業的大股東成為相互的依靠，抱團取暖，系戰略投資者、長期投資者、耐心資本持有者，這種投資者持股內心安靜、心平氣和、安之若素，其依賴公司經營產生的利潤分紅獲得收益，不追求資本利得。
另外，日本的銀企關系采取“主銀行制”，主銀行往往也是企業的大股東。這種制度優勢在于信息對稱性、融資便利性與及時性、債股關系協調等。主銀行除了為企業提供穩定的長短期資金來源以外，還派董事、管理人員直接幫助企業，為企業提供很多有耐心、很貼心的后續增值服務，比如外匯風險控制協助、債券發行投行式服務等，還是企業遭遇緊急狀態的資金救星、定海神針。雖然主銀行制也有不少弊端，比如阻礙銀行間競爭、多重身份利益背反等，但從耐心資本角度看積極意義更大。從近年來爆雷的恒大事件中可以看出，它與數家銀行借貸關系深厚，東挪西借，坑害了約20家銀行，借款余額在2020年末達到7165億元，還坑害高達653億元的債券持有者。要避免類似恒大現象發生，是否需要對一家公司的貸款銀行家數、貸款債務總規模或有息債務比重、前五大貸款銀行信息披露要求等做些規定，防止債務爆雷波及眾多銀行從而損害國民經濟肌體，確實值得深入研究。
日本企業
與員工的關系
日本奉行“終身雇傭制度”，外加“年功序列”薪酬，雇員對企業忠誠，長期服役。當企業面臨財務危機時，日本企業通常采取集體降薪的方式來共同渡過難關，從不輕易裁員。堡壘最容易從內部被攻破。當一個企業出現眾多員工背叛組織，只顧自己利用崗位信息與權力優勢撈取好處，企業離破產清算也就不遠了。勞資關系和諧有利于企業的管理者耐心經營，銳意進取，行穩致遠，因而它是耐心資本土壤培育的重要一環。
員工持股是否有利于企業長期發展、耐心經營？筆者認為，把員工利益與股東利益適度綁定，有利于企業長遠發展，但員工持股制度安排要體現財務公平，要合理掛鉤財務指標與非財務指標，要激勵員工安心工作努力奉獻創造價值，不能變成一紙福利只利當下不利長遠。
日本企業
對目標的追求
眾所周知，日本的企業并不把利潤追求放在第一位，其首要目標是市場占有率，其提出的“適正利潤”概念很值得借鑒。適正利潤?是指企業在正常運營和市場競爭中能夠獲得的合理利潤水平。“適”?是適當，“正”是正常。這種利潤水平既能夠覆蓋企業的運營成本，又能夠確保企業的可持續發展和競爭力。在日本，有一個財務現象很特別，行業（或企業）之間資產報酬率差距甚小，社會熱錢蜂擁流入流出某行業（或企業）現象非常罕見。這或許是企業在上下游關系中充分考慮顧客利益，相互體諒，不趁機揩油，換位思考，適度利他思想的體現。適正利潤的概念強調了企業在追求利潤時應當遵循的市場規律和商業道德，承擔必要的員工培訓開支、研發開支、慈善捐贈開支、環境維持開支等，避免過度追求高利潤或短期利益，從而確保企業的長期穩定發展?。適正利潤的概念在日本企業的發展中具有重要的意義。它不僅關乎企業的經濟效益，還涉及企業的社會效益、環境效益和可持續發展，實現企業、社會和環境的和諧共生。這種理念有助于提升企業的社會形象和品牌忠誠度，確保企業在競爭激烈的市場中保持長期穩定的發展。
美國在鐵路業等公共事業也有類似說法，叫“公平利潤”。由于行政壟斷原因，這些企業得靠規模效應來降低固定成本，靠科技進步來降低變動成本，不能靠不斷提價來損害社會公眾消費者利益。適正利潤也好，公平利潤也罷，都強調利潤的合理性、穩定性和可持續性，都強調兼顧利益相關者（包括客戶、員工、環境等）的利益。就像自然資源不可過度開采一樣，企業也不能過于追求短期財務利益。從耐心資本角度來講，權益資本供應者與經營者在投融資方面要穩妥決策，防止急功近利，不可盲目加杠桿、過度交易、過度投資、跨界并購；所有者不宜下達過高的利潤指標，也不宜鞭打快牛、瘋狂對賭。利潤最大化作為企業財務之目標，已經被強調多年。在我國的企業實踐中，做大做強也同樣被企業家所重視。今天，在培育壯大耐心資本的背景下，我們需要重新審視“利潤最大化”提法的適當性，適度利他的可行性，做“名”做“長”的必要性。
日本社會對長期
從業者的尊重
社會分工是現代經濟社會的基本特征，工業革命促進了生產的高度專業化，使得各種勞動更加細分。從勞動者角度來講，現代大學專業設置會固化專業技能，引導勞動者更加專注專業領域，轉行發展相對艱難。在日本，存活超過100年的企業有5萬多家，這些百年老店依賴著專業專注敬業、推崇精益求精的“匠人”們來生產、經營。“匠人精神”（我國稱為“工匠精神”）體現勞動者對自身社會分工的深切認同，對工作的兢兢業業，對產品質量一絲不茍，對客戶的需求做到盡善盡美，對企業布置的任務竭盡所能。
在日本，“匠”是一種信譽，能夠被稱為“匠人”更是莫大榮譽，民眾則將“匠人魂”當成是民族之魂。國際上，像德國、瑞士等國家也非常推崇工匠精神，產品質量消費者有口皆碑。近年來，我國把“敬業”列入社會主義核心價值觀，從上到下也在推行“工匠精神”，大力開展行業技能大賽、省市級工匠評選、大國工匠年度人物評選等，相信各行各業涌現的能工巧匠會比肩接踵，工匠精神必將深入人心。社會一旦形成對長期從業者的尊重氛圍，敬仰其專業精神，而且其能獲得很高的職業聲譽和薪酬待遇，安心本職、愛崗敬業并樂于鉆研自然不在話下，這對耐心資本來說無疑是樂見其成。
資本耐心，不光是股東單方面的事情，還需要企業股東、債權人、管理層、員工甚至于社會共同來維系。當代社會，競爭（competition）、顧客（customer）、公司（company）這“三C”始終在發生變化，如果科學家無心科研創新、企業家無心經營管理、資本都追逐短期收益、員工都無心本職工作、社會只推崇單一價值觀，國家的科技進步、國民經濟的持續增長、企業的穩定發展、民眾的就業增收、社會的和諧安詳只能是空中樓閣。他山之石，可以攻玉。借鑒日本耐心資本土壤培植經驗，對我國資本市場平穩運行、國資國企改革、民營經濟壯大、營商環境改善無疑具有較大的現實意義。
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