智通財經APP獲悉，民生證券發布策略研報稱，4月以來，制造業活動預期的邊際走弱導致了更具彈性的資源股跑輸更具韌性的“紅利投資”。而當前無論國內還是海外都出現了制造活動企穩的信號；而海外物價回落速度快于需求的寬松預期也開始重新對商品有利。4月下旬以來不利于實物消耗中彈性資產的環境正在消失，實物進攻思維再次成為主導。利潤往經濟中消耗部門傾斜的趨勢不會改變，當前國債市場的變化，正是具有實物韌性的紅利資產從單一股息率中去偽存真的機會。
民生證券主要觀點如下：
1.4月以來，制造業邊際走弱導致了資源股跑輸了“紅利投資”。
1月份，我們提出了《超越紅利》，認為無論是資源、電力還是基礎設施，都是經濟活動運轉的重要消耗，均是我們的主要推薦；但隨著當時經濟活動的修復，應該在資源股中尋找更大彈性。而4月下旬以來，A股市場中資源股再度被紅利超越：從行業收益率來看，銀行+公用事業>煤炭+石油石化>有色金屬。這一現象背后的原因是全球——國內制造業活動預期的邊際走弱：4月以來國內實物工作量指數出現下滑，降息預期的回落也對海外的消費活動造成了一定的影響，美國補庫動能放緩且零售銷售同比增速下降。外需走弱同樣對我國的制造業活動造成一定的沖擊，國內制造業PMI新出口訂單分項在4月、5月均出現了較為明顯的下滑。資源中最具彈性的有色金屬5月以來出現明顯調整，而能源保持相對韌性。
2.制造活動企穩的信號正在出現。
就海外來說：6月美國失業率進一步上升至4.2%，同時時薪增速則回落至4%以下；美國兩大制造業PMI持續背離，其中ISM的PMI物價分項環比下降幅度最為明顯，而新訂單分項反而有較為明顯的上升。結合美國PMI和就業數據來看，物價分項的下降、失業率的上升以及時薪增速的放緩可能共同指向的是當前美國服務業相關部門正在出現走弱的跡象，而制造業PMI新訂單分項的上升則表明美國的可貿易部門可能仍然有著更強的韌性，通脹回落的速度快于需求，對于資源品有利的宏觀環境或將出現。在美國PMI和就業數據先后公布后，海外投資者對美聯儲降息的態度變得更為樂觀：9月開始降息、年內降息兩次的情境正在被定價。在海外可貿易部門仍有韌性的情況下，海外降息預期的上升更有可能在邊際上有助于外需的修復。就國內來說，從PMI來看前期制造業走弱的情況并沒有進一步惡化。另外從高頻指標來看，中國高頻經濟活動指數已經超過2021年同期水平，與此同時很多中下游制造業的開工率同樣處于2019年以來的高位，當前國內制造業活動強度正在出現提升。4月下旬以來不利于實物消耗中彈性資產的環境正在消失，實物進攻思維重新重要。
3.關注央行借券對市場偏好的影響，理解真正的紅利。
央行借券的目的可能在于同時實現三個目標：（1）讓收益率曲線陡峭，擴大銀行資產端與負債端息差；（2）盡可能不增加人民幣貶值的壓力；（3）維持名義上相對較低的利率，提供良好的政府債務再融資環境。值得投資者注意的是，央行借入國債和賣出國債是兩個步驟。當前央行只是進行借券的操作，如果未來央行為了控制收益率曲線的陡峭程度而賣出債券的話，長端收益率的提升可能會階段性地對以保險為代表的配置型資金的市場偏好帶來影響。然而我們認為，紅利資產的內核，與資源股是相同的，可以理解為經濟中的“投入部門”，而市場喜歡的制造業、消費成長股，很多時候是經濟中的“產出項”，投入部門和產出部門的盈利差異其實是資本回報率的體現。經濟總量的好壞決定了整體的強度，但是中國去金融化+全球逆全球化導致了單位GDP中資本回報率的下降，紅利資產本質上是對于相對盈利優勢的一種投資，股息率是次要因素，本輪國債市場的波動剛好是去偽存真的契機。
4.理解紅利，超越紅利
資源股和紅利股本身之間并不沖突，都具有實物消耗的屬性，在單位GDP中資本回報下降的背景下，都是新時期的重要資產。當下，經濟預期有望企穩，擁抱資源，超越紅利，上游資源類是我們的首要推薦：銅、鋁、煤炭、油和黃金；圍繞制造業活動，布局全球貿易新格局：船運（干散、油運、船舶制造），電網設備；債務周期下行期，紅利資產反映實物消耗的韌性，推薦電力，港口和鐵路。
風險提示：國內經濟修復不及預期；海外經濟大幅下行。
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