4月23日，疫苗一哥智飛生物(300122)低開低走，盤中一度跌超15%。截至今日收盤，智飛生物跌11.99%，報35.39元/每股，總市值為847.2億元，股價創2020年1月以來新低。
消息面上，4月22日，智飛生物發布年度業績報告稱，2023年營業收入約529.18億元，同比增加38.3%；歸母凈利潤約80.7億元，同比增加7.04%。
智飛生物是第一家在創業板上市的民營疫苗企業，作為默沙東的九價HPV疫苗在中國的唯一代理商，巔峰時其市值超過3600億元。iFind數據顯示，智飛生物2023年的營收首次超過500億元，也成為其上市以來業績新高。但在面對企業營收、凈利雙增長的成績單，資本市場卻“不買賬”。
不僅在其財報發布后的第一個開盤日，智飛生物的股價迎來跳空低開，同時根據4月22日披露完畢的公募基金2024年一季報整體減持情況來看，智飛生物一季度獲減持市值超50億元。
業內分析人士對和訊商業表示，智飛生物業績不被看好，與其近兩季度利潤下滑嚴重；自主產品貢獻低，創新不足；未來預期不明朗等因素有關。
自主產品營收占比僅為1.94%
根據4月22日披露的《智飛生物2024年第一季度報告》顯示，公司2024年一季度營業收入達113.96億元，同比微增2%；凈利潤達到14.58億元，同比下滑28.26%。而在2023年四季度，智飛生物營收136.5億元，同比增長30.70%；凈利潤為15.40億元，同比下滑20.31%。
（圖片來源：iFind）
業內人士分析指出，第一季度的業績往往會受到春節假期等多重客觀因素的影響，存在一定的季節性波動。但在報告中，智飛生物并未直接說明凈利潤大幅下跌的原因。
從智飛生物業務發展來看，支撐其業績的是默沙東九價HPV疫苗。2023年1月，智飛生物與默沙東續簽包括HPV疫苗在內的多款產品的代理推廣協議，協議產品合計基礎采購金額超過1000億元。
但從其財報來看，智飛生物的代理產品營收占比已經創歷史以來最高，其自主產品營收占比僅為1.94%。這很難與其所宣揚的“自主研發為主，合作研發為輔，投資孵化為補”的創新策略相貼合。
具體來看，2023年度，代理產品為智飛生物貢獻了98.05%的收入，2022年這一數字是91.4%，2021年為68.29%。
（圖片來源：iFind）
值得注意的是，智飛生物代理產品的毛利率并不高。以近三年來看，該業務的毛利率均未超過30%，分別為29.98%、28.66%和25.68%，且呈現逐年下滑的態勢。
資產過半是“白條”
對于默沙東而言，其九價HPV疫苗的關鍵專利將在2025年到期。同時，內卷態勢蔓延至九價疫苗行業，雖然默沙東研發生產的九價HPV疫苗仍是唯一在中國上市的疫苗，但后來者對HPV疫苗市場的合圍之勢已成。
據了解，萬泰生物已推出二價HPV。同時，包括萬泰生物、沃森生物(300142)、上海博唯、康樂衛士等在內的多家九價HPV疫苗現均已進入臨床三期階段。這意味著，今明兩年，市場有望陸續迎來國產九價HPV疫苗的入局。
自去年以來，默沙東加速搶占中國市場和瓜分蛋糕的動作就十分明顯。在智飛生物與默沙東簽訂的協議中，2024年的HPV疫苗的基礎采購量為326.26億元，達到峰值。而2025、2026兩個年度的基礎采購量則逐步收縮，分別為260.33億元和178.92億元。
但對于智飛生物而言，增長迅猛的應收賬款和存貨為其業務埋下了隱患。
2019年至2023年，智飛生物應收賬款分別為44.37億元、66.24億元、128.7億元、206.1億元和270.6億元，分別占當年營收41.90%、43.61%、41.99%、53.87%和51.13%。
同時，其應收賬款近四年同比增長分別達49.29%、94.29%、60.14%、31.30%，這均高于其當年的營收增速。
在存貨方面，2019年至2023年，智飛生物的存貨分別為25億元、34億元、74億元、80.2億元和89.86億元。
較高的應收賬款在一定程度上表明，智飛生物在疫苗產業鏈上并沒有太大的話語權。
同時，某財務從業人士表示，如果應收賬款增速高于營收增速，可能是因為公司放寬信用條件以刺激銷售。但應收賬款相當于“白條”收入，企業如果應收賬款占總資產比重大，對企業的發展極其不利。
據悉，2023年，智飛生物的應收賬款占總資產比例為53.87%，存貨占總資產比例為17.89%。
對于應收賬款也呈提升的態勢，智飛生物在年報中表示，賬面價值較高，因應收賬款不能按期收回或無法收回而發生的壞賬對財務報表影響較為重大，因此，將應收賬款壞賬準備列為關鍵審計事項。
鐵心做“洋疫苗”代理公司？
資本市場不看好智飛生物另一個重要原因，是一直當“替身”的智飛生物被質疑尚未掌握源頭創新技術，沒有自己的王牌產品和護城河優勢。有許多業內人士甚至調侃其為“醫藥流通企業”，或是單純的“洋疫苗代理公司”。
截至2023年度，智飛生物自主研發項目共計31項（不含新冠系列項目），其中處于臨床試驗及申請注冊階段的項目17項。同時，智飛生物研發人員數量達927人，同比增長14.87%；研發投入金額為13.45億元，同比增長20.82%，僅占總營收的2.54%。
作為厚雪長坡的醫藥行業，身處疫苗行業第一梯隊的智飛生物而言，如此研發投入與一眾生物科技企業的研發投入標準相差甚遠。
由于上市的自研產品不多，智飛生物期間費用的大頭花在了銷售費用上。2023年度，智飛生物銷售費用為27.73億元，同比增長24.04%。截至2023年底，公司銷售人員3990人，較去年同期增長18.79%。
不過，智飛生物在代理疫苗產品的路上也并未停歇。2023年10月，智飛生物與GSK（英國葛蘭素史克）公司達成合作，將在未來三年共同開展重組帶狀皰疹疫苗的商業化推廣，同時雙方約定2024年至2026年最低年度采購金額分別為34.4、68.8、103.2億元。
“在公司代理銷售GSK重組帶狀皰疹疫苗的第一年，公司將積極完成全年度推廣目標，為雙方長期合作打下扎實基礎。”智飛生物在2023年財報中提到。
帶狀皰疹被認為是“下一個HPV疫苗”。2023年，GSK的Shingrix （商品名：欣安立適））實現銷售額達34.46億英鎊（約合人民幣 314 億元）。但在國內，百克生物旗下感維憑借更高性價比，在短短9個月斬獲近9億元銷售額，放量速度高于當年的 Shingrix。
同時，綠竹生物、中慧元通/怡道生物等更多國產帶狀皰疹疫苗即將涌入市場，對于智飛生物而言，一場大戰不可避免。
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