利潤增速與結構加速改善，但未來修復幅度面臨制約
2022年6月工業企業利潤點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，產業鏈供應鏈進一步恢復推動工業生產加快是本月工業企業利潤增速由負轉正的主因，但PPI價格同比繼續放緩、每百元營業收入中的成本仍在增加，企業虧損面仍大，未來生產經營依舊面臨較多困難。
二、分行業看，汽車等裝備制造業引領中下游利潤加快恢復，上游行業利潤占比明顯回落，利潤結構持續改善。一是從利潤增速看，受益于產業鏈供應鏈持續恢復和出口保持韌性，6月份中游裝備制造業利潤增速由負轉正，較上月提高13.1個百分點，拉動規模以上工業企業利潤增速較上月回升4.0個百分點，貢獻了一半以上的增幅，其中汽車制造業利潤由下降轉為大幅增長47.7%。同期消費品制造業利潤降幅較上月收窄6.7個百分點，采礦業和原材料制造業利潤增速則多數繼續放緩。二是從利潤占比看，受原材料價格同比回落和中下游生產銷售恢復的影響，1-6月份上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重，較1-5月份回落2個百分點至45.6%，同期中游裝備制造業利潤占比則較1-5月份提高1.2個百分點。
三、預計下半年工業利潤改善力度或有限，不排除單月增速再度回落。一是隨著企業復工復產有序推進，加上助企紓困等逆周期政策持續顯效，短期內工業企業盈利有望繼續填坑修復。二是國內消費恢復疲弱，加上房地產市場投資、銷售仍處在深度負增長區間，將制約工業生產回升高度，不利于利潤大幅改善。三是隨著海外需求明顯放緩，加上未來工業品出廠價格（PPI）翹尾因素下降，預計PPI對工業利潤的支撐將繼續減弱。四是無論從價格指標還是上一輪補庫存時長看，工業企業大概率已啟動新一輪去庫存周期，將對工業利潤形成拖累。
四、資產增速放緩推動企業資產負債率被動提高，工業企業已啟動新一輪去庫存周期。如資產負債率方面，6月工業企業資產負債率環比提高0.3個百分點，主因資產增速有所放緩，同期負債增速維持不變，表明企業主動加杠桿意愿仍偏弱。庫存方面，6月工業企業產成品庫存增速較上月回落0.8個百分點至18.9%，預計隨著PPI增速持續回落，加之目前國內企業庫存處于高位，工業企業大概率已啟動新一輪去庫存周期。
事件：2022年1-6月份全國規模以上工業企業利潤總額同比增長1%，增速與1-5月份持平；6月當月規上工業企業利潤同比增長0.8%，增速由連續兩個月下降轉為正增長，較上月提高7.3個百分點，呈加速恢復態勢。但占規模以上工業利潤比重為76.2%的制造業，6月份利潤同比仍下降9%，41個工業大類中有20個行業利潤同比為負，工業企業虧損面依舊較大，未來生產經營仍面臨較多困難。
正文
一、量增、價降、成本升，工業生產恢復是利潤加速修復主因
一是量的方面，受益于產業鏈供應鏈進一步恢復和一系列穩增長政策措施發力顯效，國內基建、制造業投資回升和出口保持韌性帶動工業生產明顯加快，6月份規模以上工業增加值增速較上月提高3.2個百分點至3.9%，對工業利潤恢復形成重要支撐。
二是價格方面，受疫情供給堵點逐漸打通、保供穩價政策效果顯現、國際大宗商品價格震蕩下行和翹尾因素走低等因素的影響，6月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長6.1%、7.5%，較5月份分別降低0.3和0.6個百分點，繼續對利潤修復形成一定拖累(見圖2)。
三是成本方面，助企紓困等政策效果持續顯現，但原材料價格仍在高位，加之疫情沖擊下生產經營受阻、需求恢復需要一定時間，企業單位成本上升壓力仍在增加，制約利潤回升力度。如1-6月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為84.52元，較1-5月份提高0.10元，較去年同期提高0.98元，除個別月份外，自2021年初以來成本連續一年半都在上漲。分行業看，制造業是工業企業成本上升的主要推動部門，1-6月份制造業每百元營業收入中的成本較1-5月份增加0.13元，同期采礦業和電力熱力燃氣及水的生產供應業成本環比均繼續下降。此外，1-6月份每百元營收入中的費用環比提高0.07元，也不利于利潤改善。
二、中下游制造業利潤占比明顯回升，工業利潤結構持續改善
一是從三大門類看，采礦業利潤增速高位放緩較多，制造業和電力熱力燃氣等供應業利潤增速明顯改善。如6月份，采礦業利潤同比增長77.9%，較5月份大幅回落14.3個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤增長13.1%，增速由負轉正較上月提高約20個百分點；制造業利潤仍下降9%，但降幅較上月也大幅收窄9.5個百分點。
二是從制造業內部看，汽車等裝備制造業利潤大幅改善是主要貢獻力量，下游消費品制造降幅收窄，上游原材料制造增速回落。其一，受大宗商品價格環比回落和國內PPI增速持續放緩的影響，上游原材料行業利潤增速多數繼續減慢。如1-6月份有色/黑色金屬冶煉壓延、非金屬礦物制品、石油煤炭等價格業利潤增速，均較1-5月降低2.5個百分點以上（見圖4-5）。其二，受益于產業鏈供應鏈持續恢復，加之出口增長保持韌性，裝備制造業利潤增速由4月的-32.2%、5月-9%提高至6月的4.1%，連續兩個月大幅回升，拉動規模以上工業企業利潤增速較上月回升4.0個百分點，貢獻了本月一半以上的增幅。其中，汽車制造業因上海、吉林等汽車主產地加快復工復產，6月份利潤由下降轉為大幅增長47.7%，是拉動工業企業利潤回升作用最大的行業；同時儀器儀表、通用設備等其他裝備制造業1-6月累計增速較1-5月均提高5個百分點以上，修復力度也非常大（見圖5）。其三，隨著消費市場繼續恢復，6月份消費品制造業利潤降幅較上月收窄6.7個百分點，但同比下降11.7%，仍處于深度負增長區間。其中，醫藥制造業和皮革毛皮等制品業累計利潤增速較上月分別降低7.0和4.0個百分點，是主要拖累因素；同期服裝服飾、農副食品加工、造紙及紙制品業等其他消費行業利潤繼續呈現出邊際改善態勢（見圖5）。
三是中下游利潤占比明顯回升，上游利潤占比連續兩個月回落，利潤結構持續改善。1-6月上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重為45.6%，較1-5月份大幅回落2個百分點；同期中游裝備制造業和下游消費品制造業利潤占比，分別較1-5月份提高1.2和0.6個百分點，利潤結構持續大幅好轉（見圖6）。上中下游利潤分化持續緩解，一方面與價格的分化減弱密切相關。如6月份采掘工業PPI增速較上月回落2.4個百分點，對采礦業利潤形成重大拖累，同期加工工業PPI增速較上月僅回落0.8個百分點，生活資料PPI則較上月提高0.5個百分點（見圖7）。另一方面產業鏈供應鏈持續恢復、出口強勁和促消費政策加碼，也對推動中下游行業生產和利潤恢復產生了重要積極作用。
四是高技術制造業利潤增長有所放緩。根據我們的統計，1-6月份高技術制造業利潤同比降幅有所擴大，且增速已低于同期全部制造業（見圖8），主因受高基數效應影響，高技術制造業中醫藥制造業利潤回落較多（上半年同比下降27.6%）。但國內新舊動能轉換的大趨勢未變，從占比看，2022年1-6月份高技術制造業利潤占規模以上工業利潤的比重，較2019年同期仍高0.6個百分點。
三、預計下半年工業利潤改善力度或有限，不排除單月增速再度回落
一是隨著企業復工復產有序推進，加上助企紓困等逆周期政策持續顯效，短期內工業企業盈利有望繼續填坑修復。二是國內消費恢復疲弱，加上房地產市場投資、銷售仍處在深度負增長區間，將制約工業生產回升高度，不利于利潤大幅改善。三是隨著海外需求明顯放緩，加上未來工業品出廠價格（PPI）翹尾因素下降，預計PPI對工業利潤的支撐將繼續減弱。四是無論從價格指標還是上一輪補庫存時長看，未來工業企業步入去庫存周期已是大概率事件，將對工業企業利潤形成拖累。
四、資產增速放緩推動工業企業資產負債率被動提高
2022年6月末，工業企業資產負債率為56.9%，較去年同期提高0.4個百分點，較上月亦提高0.3個百分點（見圖9）。
從資產和負債增速看，6月末兩者分別與上月回落0.2個百分點和持平，分別為10.2%和10.5%（見圖9），前者增速下降是資產負債率提高的主因，表明資產負債率提升并非企業主動加杠桿，而是企業經營困難增加，導致其資產負債表面臨收縮風險，被動式推高了資產負債率。
分企業類型看，私企、外企和國企資產負債率均回升，但外企被動提高概率大，私企或為主動加杠桿。6月末國企、私企和外企資產負債率分別為57.5%、59.3%和53.4%，分別較5月末提高0.3、提高0.3和提高0.4個百分點（見圖10）。由于不同類型企業的資產和負債增速數據需要晚幾天公布，因此暫時無法完全判定上述三者是否為主動加杠桿。但根據以往的數據，5月份外企資產和負債增速分別較去年末降低2.0和2.5個百分點，加之上半年外企利潤增速同比下降13.9%，表現最差，表明外企資產負債表陷入衰退的風險更大，其資產負債率提高或更多源于資產增速下降更快導致的被動提高，未來仍需加大力度穩外資穩外貿。此外，今年以來私企資產負債率、資產增速和負債增速均同步抬升，表明受益于逆周期政策持續加碼，私企資本開支有所增加。
五、工業企業已啟動新一輪去庫存周期
6月末，工業企業產成品存貨同比增長18.9%，增速較上月回落0.8個百分點（見圖11），原因主要有二：一是疫情沖擊緩解、物流堵點卡點有效暢通和需求逐步恢復，有利于企業產成品庫存減少；二是原材料價格和庫存均處于高位，加之需求端恢復偏慢，企業新增補庫意愿不足，也有利于庫存下降。
展望未來，預計工業企業大概率已步入新一輪去庫存周期。一是隨著疫情等短期沖擊消退，加上逆周期政策進一步發力顯效，國內需求有望逐步恢復，有利于積壓的庫存消化。二是根據歷史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，未來隨著國內PPI增速持續回落，將推動企業全面轉向去庫存周期。三是自2019年末以來工業企業補庫存周期已持續兩年半以上，接近歷史上國內補庫存周期的最長期限，未來轉向去庫存已是大勢所趨，同時分行業看，上、中、下游制造業庫存增速均已處于歷史高位區間，后續上行動力也均已有限（見圖12）。
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