管濤：央行資產負債表變化折射的貨幣政策涵義

  （作者/管濤，中銀證券全球首席經濟學家）

 　央行資產負債表收縮恐非本意。2022年4月份以來，針對超預期的突發因素造成的經濟不確定性和挑戰，央行連續出臺了降準降息，以及創設普惠養老、科技創新、交通物流等結構性貨幣政策工具，調增政策性信貸額度支持基礎設施建設等措施。

　　為“真金白銀”幫助企業紓困、穩住市場主體，今年財政預算安排了新增1.5萬億增值稅留抵退稅，資金直達企業。5月23日國常會議決定，將新增退稅規模擴至1.64萬億元。大規模留抵退稅資金主要來自特定國有金融機構和專營機構依法上繳往年結存利潤，其中人民銀行預計上繳結存利潤過萬億元。這是加強財政貨幣政策協調聯動的重要舉措�，F在，此項政策實施已倆月有余。以下，本文擬根據最新金融統計數據，分析留抵退稅對央行貨幣政策的影響。

　　配合留抵退稅加速落地央行加快上繳結存利潤

　　按照原來的預算安排，對小微企業存量留抵稅額于6月底前一次性全部退還，增量留抵稅額足額退還。人民銀行在3月8日的聲明中指出，上繳的結存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益，結存利潤將按月均衡上繳，央行資產負債表規模保持穩定。

　　不過，“兩會”召開前后，國內外環境復雜性不確定性加劇、有的超出預期。美聯儲超預期緊縮、俄烏沖突爆發、國內疫情多點散發，世界經濟復蘇放緩，糧食、能源等大宗商品價格大幅波動，國內經濟循環暢通受阻，市場主體經營困難增加，經濟下行壓力進一步加大。

　　為此，3月底以來，中央一再要求各地區各部門政策舉措靠前發力、適時加力，已出臺的要盡快落實到位，明確擬推出的盡量提前，同時研究準備新的預案。5月底，國務院出臺了6方面33項一攬子穩增長措施。

　　據此，對企業存量留底退稅原本要求6月底到位的提前到了5月底。據稅務部門統計，4月1日~6月9日，共完成新增留抵退稅1.43萬億元，加上一季度已實施的退稅，累計有1.55萬億元退稅款退到納稅人賬戶，超過2021年全年辦理退稅規模的兩倍。

　　為支持小微企業留抵退稅加速落地，人民銀行上繳結存利潤進度也大大提前。4月18日，人民銀行披露，截至4月中旬已上繳6000億元，相當于投放基礎貨幣6000億元，與全面降準0.25個百分點基本相當。5月10日，又再次披露，為保障財政支出強度，支持稅務部門加快辦理留抵退稅，年初以來已累計上繳結存利潤8000億元。同時，這部分已上繳結存利潤相當于降準0.4個百分點，與其他貨幣政策操作相互配合，保持流動性合理充裕。

　　短期看加快留抵退稅造成了央行資產負債表收縮

　　如前所述，人民銀行本應按月均衡上繳結存利潤，保持資產負債表規�；�本穩定。筆者也曾撰文分析指出，央行上繳結存利潤是不同會計科目之間的調整，只影響其資產負債表結構而非總量。

　　然而，復盤4、5月份的央行資產負債表變動，實際情形并非如此。由于留抵退稅實施進度大大靠前，央行結存利潤集中上繳，對其資產負債表產生了較大擾動。4、5月份，人民銀行資產負債表規模分別環比減少9390億和4016億元，合計減少13406億元，較3月底減少3.4%（見圖1）。

　　從資產端看，4、5月份，“央行外匯占款”科目連續兩個月環比減少，合計減少266億元；“其他資產”科目只是連續兩個月小幅調減，合計減少467億元（見表1）。央行儲備經營收益上繳前應記錄在“其他資產”科目下，上繳后本應調增“央行外匯占款”。目前這種處理或是為了避免“央行外匯占款”科目余額大幅波動引起的市場誤讀，況且央行上繳結存利潤中還有其他來源的收益。

　　導致4、5月份央行資產規模合計收縮的主要科目是“對其他存款性公司債權”、“對其他金融性公司債權”，分別減少9868億和2347億元，分別貢獻了央行資產總降幅的73.6%和17.5%。同期，“其他存款性公司對央行負債”減少了7409億元。分月看，“央行對其他存款性公司債權”與“其他存款性公司對央行負債”均連續兩個月環比下降，表現出了較好的對應關系（見表1）。

　　從負債端看，4、5月份“基礎貨幣”與“央行其他負債”科目也連續兩個月環比減少，合計分別減少10373億和6906億元，分別貢獻了央行負債總降幅的77.4%和51.5%（見表2）�！把胄衅渌�負債”科目余額大幅減少符合我們的預期，因為央行上繳結存利潤用于留底退稅后，將調減該科目余額�！　�

　　這部分資金用于留抵退稅后變成企業和居民存款，將會以銀行上繳存款準備金的名義進入央行負債端的“基礎貨幣”科目，也就是前面央行所指的增加基礎貨幣投放。但事實上，“基礎貨幣”項下“其他存款性公司存款”科目連續兩個月環比下降，合計減少10626億元。同期，其他存款性公司“儲備資產”項下“準備金存款”也連月環比下降，合計減少11761億元，與之體現了較好的對應關系（見表2）。

　　究其原因是，央行結存利潤上繳用于企業留抵退稅后，確實增加了企業和居民存款，改善了其現金流，卻沒有形成相匹配的貸款增長。4、5月份合計，金融機構新增人民幣存款31309億元，同比多增12961億元，其中企業多增14586億元，居民戶多增14989億元。但是，同期金融機構新增人民幣貸款25354億元，同比少增4346億元，其中企業多增5475億元，居民戶少增10797億元（見表3）。即便是企業貸款同比多增，卻仍遠低于同期企業存款多增的幅度。這主要反映了當前居民和企業的消費、投資意愿下降，儲蓄傾向上升。

  從銀行資產端看，2022年4、5月份，銀行總資產合計增加32532億元，同比多增12842億元。在企業和居民貸款需求不旺的情況下，銀行主要增加了政府、銀行和企業債券資產的配置。同時，對非銀行金融機構債權同比多增了11516億元（見表4）。

　　央行“縮表”折射的貨幣政策涵義

　　央行資產負債表收縮恐非本意。2022年4月份以來，針對超預期的突發因素造成的經濟不確定性和挑戰，人民銀行連續出臺了降準降息，以及創設普惠養老、科技創新、交通物流等結構性貨幣政策工具，調增政策性信貸額度支持基礎設施建設等措施。只是由于市場主體缺乏有效的融資需求，其效果不盡理想。

　　3~5月份，人民銀行通過MLF、PSL、SLF、公開市場逆回購操作等貨幣政策工具連續三個月凈回籠貨幣，累計達11222億元，同比增長3.06倍（見圖2）。同期，“其他存款性公司對央行負債”也出現“三連跌”，累計減少11582億元，同比多減61.3%。

　　進一步分析，3~5月份各月，社會融資規模存量分別同比增長10.5%、10.2%和10.5%，較M2同比增速分別高0.8和低0.3、0.6個百分點；到5月份，人民幣貸款余額同比增長10.9%，較M2增速也低了0.2個百分點。可見，盡管大規模留抵退稅增加了企業和居民戶人民幣存款，推動M2同比增速由3月份的9.7%升至5月份的11.1%，但M2同比增速與社融、人民幣貸款同比增速逐漸倒掛，表明“寬貨幣”向“寬信用”的傳導不暢。4、5月份，月均DR007分別環比回落28和19個基點，且絕對水平不到1.7%，遠低于2.1%的7天逆回購利率，也顯示貨幣市場流動性較為寬裕（見圖3）。這或是6月份市場降息預期落空的主要原因。6月初～24日，日均DR007為1.64%，環比微升1個基點。

　　估計短期內央行貨幣政策不會輕啟降準降息的選項。因為貨幣政策過于寬松的話，有可能產生非意向性后果。如寬流動性是最近A股獨立行情的“催化劑”，4、5月份銀行對非銀行金融機構債權多增上萬億元（見表4）。截止6月24日，標普500指數較4月底下跌5.3%，萬得全A指數上漲14.3%，陸股通項下累計凈買入796億元（見圖4）。然而，國內股市上漲過快將透支前期A股深調形成的估值洼地。未來因海外貨幣超預期緊縮或全球經濟下行引發外圍市場巨震，又或是國內穩增長政策效果不如預期，則將埋下新一輪A股回調和外資流出的隱患。

　　更重要的是，在經濟逐漸回歸正軌的過程中，市場融資需求將逐步修復，特別是下半年財政政策若再出大招，前期貨幣政策過度使用有可能抑制后期貨幣政策空間。2020年下半年財政貨幣政策錯位造成的市場利率上行就殷鑒不遠。