美聯儲重拳加息控通脹，年底利率中樞或至3.4%
正文
事件：北京時間2022年6月16日凌晨，美聯儲公布了6月份議息會議紀要
核心觀點
1）美聯儲重拳出擊控通脹，再度加快收緊步伐，6月加息75BP，為1994年以來最大加息幅度，同時已啟動縮表進程；2）貨幣政策委員預測的點陣圖顯示，2022年末聯邦基金利率中值為3.4%，較3月份提高1.5個百分點，美聯儲主席鮑威爾預計7月再加息50或75BP，年底加息至3.0%-3.5%；3）美聯儲連續8次上調通脹預測，但未來通脹上行風險猶存，控通脹已成美聯儲年內首要任務且決心堅定；4）強硬加息疊加大宗商品等價格沖擊，美國經濟軟著陸難度加大，美聯儲再度大幅下調2022年GDP增速預測值1.1個百分點至1.7%；5）預計全球資本市場波動加大，美股調整或尚在途中。
一、美聯儲重拳出擊控通脹加息75BP，預計年底將加息至3.25-3.5%
一是美聯儲收緊再提速，6月單次加息75BP，預計7月再加息50或75BP，年底加息至3.25%-3.5%。面對美國通脹5月份再度意外上升，6月美聯儲FOMC（聯邦公開市場委員會）議息會議決定將聯邦基金利率的目標區間上調75個基點至1.5%-1.75%，為1994年以來最大幅度的加息，也高于5月議息會議后市場普遍預期的加息50個基點。此外，美聯儲向市場繼續釋放鷹派信號，表明偏強硬的加息節奏或會持續：一是本月利率點陣圖數據顯示，2022年年底聯邦基金利率適當水平的預測中值為3.4%，比3月會議高出1.5個百分點（見圖1），隱含今年接下來4次議息會議中將再度加息約175BP，即至少有三次會議將加息50BP或以上；同時美聯儲委員們預計2023年聯邦基金利率預測中值將繼續小幅提高至3.8%，直到2024年才會重新回落至3.4%。二是鮑威爾在議息會議后的新聞發布會中表示，下次會議即7月份最有可能是加息50個基點或75個基點，希望在年底前將利率維持在3％-3.5％的緊縮性水平，遠高于2.5%的長期利率，表明年內美聯儲保持偏強硬收緊態勢或為大概率事件。
二是美聯儲6月已開始縮表，短期影響相對可控。本次議息會議上，委員會表示將繼續減少其持有的美國國債和機構債務以及機構抵押貸款支持證券，具體節奏按照5月份發布的《縮減美聯儲資產負債表規模計劃》執行，即2022年6-8月每月減持總上限為300億美元美國國債、175億美元機構債務和機構MBS；9月份開始（直到FOMC另有指示），每月國債和機構債務及MBS上限分別增加至600億美元和350億美元。美聯儲本輪縮減計劃比上一輪力度與節奏明顯更強、更快，未來所帶來的沖擊值得警惕，但暫時來看影響相對可控。鮑威爾在發言中也表示，“沒有理由認為量化緊縮會導致流動性不足的問題，市場似乎沒有過多受到量化緊縮的影響”。
二、美聯儲連續8次上調通脹預測，當下控通脹決心堅定
一是美聯儲連續8次上調美國PCE和核心PCE增速，控通脹已成其年內首要任務。自2020年9月份以來，美聯儲在每季度末的議息會議上，已連續8次上調美國2022年PCE和核心PCE增速（見圖2），表明美國通脹在持續超預期演繹，且此前美聯儲對此存在一定誤判，需要及時糾正。本次議息會議上，美聯儲預計2022-2024年PCE（個人消費支出平減指數）增速分別為5.2%、2.6%和2.2%，較3月份預測值分別上調0.9、下調0.1和下調0.1個百分點（見表1）；同時將2022年核心PCE增速較3月份預測值調增0.2個百分點至4.3%，反映出美聯儲對短期即2022年通脹壓力加大的擔憂明顯，控通脹成為美聯儲年內的首要任務。鮑威爾在發言中也表示，“我們真正看到通脹下降的有力證據之前，不會宣布勝利”，美聯儲當下控通脹的決心較為堅定。
二是美國遭遇比肩上世紀70和80年代的通脹沖擊，未來上行風險猶存。5月份美國CPI再度意外升至8.6%，創下近41年以來新高，直接比肩上世紀70和80年代水平（見圖3），是本次議息會議大幅加息75BP的重要導火線。往后看，三方面的因素決定未來一段時間內美國通脹壓力或仍將處于高位，不排除三季度還會進一步抬升（見圖4）：其一，當前通脹預期居高不下（見圖5），按照鮑威爾的說法，“通脹預期有自我實現的功能，一旦根深蒂固，將大大增加通脹的持續性”，目前來看這一風險仍未完全消除。其二，美國本輪通脹上升的重要原因之一是供給沖擊，而貨幣政策在解決這類沖擊時作用相對有限，加息控通脹效果有待觀察，因此如果全球地緣政治緊張局勢和疫情影響持續存在，將導致能源和食品價格居高不下，對通脹上行繼續形成支撐。其三，今年以來推動美國經濟恢復的重要支撐之一是服務消費，未來服務價格仍有上行空間，特別是美國勞動力市場強勁、房地產價格仍在高位震蕩，“工資-通脹”螺旋仍存在加速風險。此外，鮑威爾在發言中也提到通脹可能會出現進一步的意外，預計美聯儲年內收緊或持續偏強硬。
三、強硬加息疊加價格沖擊，美國經濟軟著陸難度加大
一是受金融條件收緊、俄烏沖突激化和通脹壓力加大等因素影響，美聯儲大幅下調GDP增速預期。美聯儲在會議紀要中表示，俄羅斯入侵烏克蘭正在造成巨大的人力和經濟困難，入侵和相關事件正在對通脹造成額外的上行壓力，并對全球經濟活動造成壓力；同時鮑威爾在發言中提到，由于抵押貸款利率上升，企業固定資產投資和住房部門的活動正在放緩，加上通脹居高不下，導致美國居民實際收入下降，美國經濟放緩已在所難免。在本次會議上，美聯儲再度大幅下調了2022年經濟增速預期值，如將2022-2024年GDP增速目標分別調降至1.7%、1.7%和1.9%，分別較3月預期調低1.1、0.5和0.1個百分點（見表1）。與此同時，美聯儲預計2022-2024年失業率將持續回升，分別達到3.7%、3.9%、4.1%，分別較3月份提高0.2、0.4和0.5個百分點（見表1）。
二是大宗商品價格波動將加大美國經濟軟著陸難度，增加陷入衰退風險。美國經濟放緩并不等同于衰退，目前美國居民部門資產負債表較為健康、勞動者報酬持續上漲、服務消費繼續恢復和新一輪朱格拉周期仍處于上升階段，決定其經濟增長仍有一定韌性。但鮑威爾在發言中也明確提到，大宗商品價格的波動可能會使美聯儲失去軟著陸的可能性，這是一個不確定性高企的環境。這意味著若地緣政治沖突持續惡化，導致供給沖擊比預期更大、持續時間更長，美國通脹或繼續居高不下，而這將進一步引發美聯儲更強硬的加息，推動需求加快收縮，屆時美國陷入衰退的風險將大幅增加。
四、預計全球資本市場波動加大，美股調整或尚在途中
一是美聯儲強硬加息將帶動全球流動性持續收縮，加劇資本市場波動。受俄烏沖突和疫情沖擊等因素的影響，當前全球經濟急劇走弱、通脹快速攀升，金融市場脆弱性明顯增加。預計美聯儲強硬加息將帶動全球流動性進一步收縮，給當下嚴峻的全球經濟、金融形勢帶來新的挑戰和不確定性，全球短期內將面臨高利率、高通脹、高債務和低增長的局面。在此背景下，全球股、債、匯市場波動或明顯加大，跨境資本流動或更不穩定，全球金融風險趨于上行。
二是預計美股調整或尚在途中。一方面，雖然當前市場已逐步消化美聯儲強硬加息預期，但對通脹繼續超預期和經濟陷入衰退，即滯脹加深的定價依舊不足，而隨著俄烏沖突變得更加曠日持久，上述風險趨于增加，將對美股估值和盈利同時繼續帶來沖擊。另一方面，從深層次原因看，美國經濟長期脫實向虛導致結構失衡、金融脆弱性增加，或將助長美股的調整趨勢。如為應對2008年次貸危機和新冠肺炎疫情，美聯儲通過量化寬松措施，推動其資產負債表從2007年末的0.85萬億美元躍升至最近的8.88萬億美元，增幅達10余倍。但從資金流向看，2008年至今，美國名義GDP規模僅從14.5萬億美元提高到約23萬億美元，增幅不到1倍，反映技術進步的全要素生產率年均增速為0.4%，低于1990-2007年的0.8%；相比之下，大量超發資金脫實向虛流入股市，導致納斯達克指數從2008年低點到近期高點漲幅達近13倍，居民股票和投資基金份額占比也從2008年的23.8%持續提高到2021年的37.4%。但沒有實體經濟結構有效調整的虛擬經濟過度繁榮，也預示著在再平衡過程中的風險，虛實背離程度越大，調整也更劇烈和持久。
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