本文來源于川閱全球宏觀
隨著美聯儲3月加息的臨近，市場已經為2022年美聯儲的快速加息做好了準備。然而，俄烏戰爭爆發后出現了一個奇怪的現象，即市場預期美聯儲在這輪加息周期中有一次小幅的降息（圖1）。正如圖1所示，當前市場預期美聯儲到2023年底加息8次，然后小幅降息后再加息，而非戰爭爆發前所預期的相對緩慢的持續加息。
為什么會出現上述預期？美聯儲有什么理由用短暫的降息來中斷一輪快速的加息周期？我們認為是俄烏戰爭使市場意識到，美聯儲未來很可能會以一次小的經濟衰退為代價來遏制通脹。
從短期來看，俄烏戰爭后美國通脹的風險比經濟放緩更迫在眉睫。如圖2所示，2022年以來美國通脹的飆升的幅度已經超過了20世紀60年代末，而俄烏戰爭的爆發很可能使其比肩20世紀70年代的大通脹。
與之同時，由于疫情后名義利率一直保持低位，通脹的飆升導致美聯儲實際的政策利率在負區間進一步下行，其結果就是貨幣政策的寬松程度遠遠超過20世紀60-70年代（圖3）。可見如果美聯儲如果不快速加息，只會進一步助長通脹，尤其是經濟還疊加了供給沖擊。
從中期來看，2023年美國經濟衰退的風險是切實存在的。雖然以快速加息打擊需求的方式來抑制通脹并非良策，但2022年的美聯儲別無選擇，其直接結果就是美債的收益率曲線很可能在2023年出現倒掛。從近期美債市場的表現來看，10年-2年期的利差已不足30bp，雖然有可能在年內出現倒掛，但我們對此并不擔憂，因為其在1998年6月也曾出現倒掛，但并未預見經濟衰退（圖4）。
更值得關注的10年-3個月曲線，其自1970年以來的倒掛均預見了經濟的衰退，由于其當前仍高達160bp，因此美聯儲至少要加息150bp以上才可能出現倒掛，這也意味著在加息6次之后，美國經濟衰退的風險將顯著加大。
美債收益率曲線出現倒掛后美聯儲還會加息嗎？是的。由于供給端的問題在2022年不會明顯緩解，即便加息抑制了需求，我們更新后的通脹模型預測到2022年底，美國的核心通脹仍將超過4%，通脹在這一水平上仍將打壓美國消費者信心，也是美聯儲無法接受的。因此，美聯儲將無視收益率曲線的倒掛繼續加息，直至經濟瀕臨衰退。從當前來看，市場似乎相信2023年以后美聯儲可以通過小幅的降息來避免衰退，但如果之后通脹風險未消，美聯儲仍將重回加息。
上述情景的演繹對資產配置有什么啟示呢？我們認為主要的確定性是黃金。從歷史來看，當美聯儲為跟上通脹形勢持續加息直至經濟走向衰退時，黃金均有良好表現。比如在20世紀70年代，美聯儲兩次被迫應對通脹而加息直至經濟陷入衰退，黃金的漲幅分別高達113%和244%，而在2017年前后美聯儲同時加息和縮表時，黃金也上漲了15%。因此，盡管我們在今年就旗幟鮮明地看好黃金，在即將到來的這一輪美聯儲加息進程中，我們預期金價將繼續上漲，在未來12個月內升至2300美元/盎司。
風險提示：疫情擴散超預期，政策對沖經濟下行的效果不及預期
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