作者： 樊志菁
[ 亞馬遜5日暴漲13.5%，創(chuàng)2015年以來最大漲幅，市值增長超1900億美元，創(chuàng)美股紀錄。 ]
上周美股創(chuàng)造了兩個極端紀錄，分別是亞馬遜的單日市值增長和Meta市值蒸發(fā)紀錄。
本輪美股財報季給市場留下的印象是業(yè)績對股價的波動影響有所放大，這在非金融危機時期比較少見。因業(yè)績好于預期，亞馬遜5日暴漲13.5%，創(chuàng)2015年以來最大漲幅，市值增長超1900億美元，創(chuàng)美股紀錄。而專注于元宇宙的社交巨頭Meta因業(yè)務指引警告股價重挫1/4，市值縮水超2300億美元。值得注意的是，之前的紀錄也是Meta創(chuàng)造的，2018年7月，由于用戶增長放緩，公司股價暴跌19%，導致市值下降約1200億美元，但這也僅相當于上周的一半。
除了兩大明星股，包括PayPal、Snap、奈飛在內(nèi)的多家科技企業(yè)股價過去兩周也出現(xiàn)了巨震。除了對業(yè)績的正常反應外，市場的流動性變化也成為了重要因素。近幾周來，機構發(fā)現(xiàn)大額交易的成本正在增加，市場的氣氛有所變化。
波動性與流動性
“對于市場和科技行業(yè)來說，Meta發(fā)布財報后暴跌25%以上真的是一個健康的跡象嗎？”瑞穗分析師克萊因（Jordan Klein）寫道，“我想不是。過去一周Meta、Snap、亞馬遜、PayPal的走勢讓我想起了20多年前的那個市場。股市的大幅波動表明，散戶投資者正在恐慌，而市場受到ETF、量化、CTA、指數(shù)基金的影響越來越大，這些交易無需思考，像機器一樣執(zhí)行。”
股指期貨可以視為市場流動性的重要風向標。高盛的數(shù)據(jù)顯示，上周標普指數(shù)期貨E-mini S&P 500 futures完成市價交易約300萬美元，遠低于過去兩年均值。高盛策略師菲什曼（Rocky Fishman）指出，指數(shù)價差在過去兩周經(jīng)常達到50美分。這是正常水平的2倍，“流動性疲軟留下了巨大市場波動的可能性。”他說。
大宗交易市場（block trade）遭遇寒流——涉及千萬美元到10億美元級別的撮合交易在上周出現(xiàn)恐慌拋售時“大部分關閉”。波動性導致定價間距持續(xù)擴大，以至于很難匹配買賣雙方。
做市商GTS的合伙人墨菲（Patrick Murphy）表示：“盤中流動性枯竭跡象十分明顯。自2020年3月以來，我從未見過類似的情況。”
這些現(xiàn)象可能與美聯(lián)儲政策預期有關。自去年12月以來，美聯(lián)儲暗示將提高利率以緩和令人不安的通脹上升，且無意在市場波動出現(xiàn)時介入干預。這對由流動性推高的估值體系形成考驗，對于成長股而言，其股價不僅歸功于行業(yè)的盈利能力，還得益于資金持續(xù)流入推高了整體估值水平，動量因子的影響力隨之擴大。
目前，場內(nèi)流動性似乎已有收緊跡象。投資者正在為美聯(lián)儲啟動貨幣政策正常化進行準備，這可能會引起交易擁擠和拋售“踩踏”。根據(jù)CME利率觀察工具FedWatch的數(shù)據(jù)，由于1月非農(nóng)就業(yè)報告異常強勁，美聯(lián)儲加息50個基點的概率已經(jīng)升至35%左右。
交易擁擠風險
近年來，科技公司在美國股市中扮演的角色越來越重要。目前以科技股為主導的全美前十大上市公司，市值約占標準普爾500指數(shù)總市值的三分之一，遠高于2000年科技泡沫峰值時的水平，這也意味著權重股的走勢將對市場情緒造成巨大影響。
動蕩的市場走勢令投資者開始重新調(diào)整投資組合。Lazard Asset Management美國股票主管坦普爾（Ron Temple）表示：“在華爾街，絕大多數(shù)交易員、策略師和投資組合經(jīng)理都沒有經(jīng)歷過這樣的通脹，而財報季加劇了這種波動。我認為，隨著人們試圖找出解決辦法，這種波動將持續(xù)下去。”
Susquehanna衍生品策略聯(lián)席主管墨菲（Chris Murphy）指出，近一周大家再次看到了個股股價的劇烈變化。 隨著波動性增加，流動性減少，波動性再增加，這構成了一個反饋回路。
交易所買賣基金ETF成為了熱門交易，投資者可以借道完成快速購買或出售股票。貝萊德旗下iShares部門的數(shù)據(jù)顯示，1月24日，在美國上市的ETF單日交易量創(chuàng)下4750億美元的紀錄，遠高于2020年2月新冠疫情首次沖擊美國金融市場時的峰值。
交易擁擠的風險可能隨著ETF熱潮逐漸顯現(xiàn)。“市場上的交易共識行為讓我感到害怕。”紐約對沖基金WinShore Capital Partners基金經(jīng)理Gang Hu寫道，“基金管理行業(yè)的整合加劇了風險，更少的人控制更多的資金，獲得所有相同的信息，進行相同的押注——貝萊德現(xiàn)在管理著超過10萬億美元的資產(chǎn)。接下來誰有能力成為他們的交易對手并將他們從交易中解救出來？”
缺乏交易對手往往意味著平倉的成本會更高。去年年底，不少對沖基金因在主要央行利率方向上的錯誤頭寸而遭受重大損失，隨后大規(guī)模空頭回補被認為是造成當時美國國債收益率走低的重要原因。對于投資者而言，ETF交易火爆的背后，即使進行多元化分配，投資組合往往難以避免出現(xiàn)趨同交易行為，類似于Meta、亞馬遜這樣的股價波動讓資產(chǎn)暴露在潛在風險當中。
摩根大通策略師科拉諾維奇（Marko Kolanovic）認為， 圍繞美聯(lián)儲加息周期的不安被一些技術因素擴大了，而貨幣政策不應破壞當前的經(jīng)濟周期。“與2004~2006年緊縮周期類似，當前的周期是在名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和每股收益（EPS）增長高于平均水平的背景下進行的，這應該允許股市在未來幾年輕松跑贏現(xiàn)金和債券，即使市場回報率可能會有所回落。”他說。
通脹壓力見頂了嗎？
上周五（2月4日）異常強勁的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)本應提升通脹預期，因為更多就業(yè)崗位和更高的工資會增加美國人的消費能力，推高需求，加劇供應鏈瓶頸，最終傳導至通脹數(shù)據(jù)上。但衡量未來5年、10年和30年通脹預期的市場指標——5年期盈虧平衡率、10年期盈虧平衡率和30年期盈虧平衡率均基本保持穩(wěn)定。5年期盈虧平衡率近期更是從去年10月2.4%的峰值降至2.1%附近。
分析師表示，這一走勢表明，市場人士傾向認為，隨著經(jīng)濟恢復正常，美聯(lián)儲會有更多的空間提高利率為通脹降溫，從而使得通脹增速放緩。
對通脹的樂觀看法還可從收益率曲線近期平緩化的走勢中看出——長期美債收益率相對于短期美債收益率的上升幅度較小，使收益率曲線的斜率保持在歷史較低的水平。在上周五數(shù)據(jù)公布后，2年期和10年期美債收益率利差約為60個基點，而5年期和30年期美債收益率相差約43個基點，錄得一年多來的最小利差。
除了債市，經(jīng)濟學家們也預計通脹增速將放緩。外媒近期對經(jīng)濟學家的調(diào)查顯示，受訪經(jīng)濟學家普遍預測，盡管即將于本周四公布的1月消費者物價指數(shù)（CPI）增速仍將達到40年來新高，但增長勢頭已開始減弱。他們還預測剔除了能源和食品價格的1月核心CPI的環(huán)比增速將出現(xiàn)下降。巴克萊的經(jīng)濟學家稱，這一預期主要源于服裝和二手車價格壓力的緩和。
NatAlliance Securities的國際固定收益業(yè)務負責人布倫納(Andrew Brenner)稱：“美聯(lián)儲此前誤判了整個通脹情況，花了很長時間才意識到通脹不是暫時的。不過，這已經(jīng)是2021年的情況。進入2022年，我目前確實相信，通脹即將消退。”而一旦通脹企穩(wěn)，美股或有望重回低波動周期。
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