文 / 鄭青亭
在新冠疫情之下，全球債務與國內生產總值（GDP）之比已經遠遠超過2008年金融危機時的情況。國際金融協會（IIF）的數據顯示，2020年全球債務達到281萬億美元，與GDP之比超過355%。2021年，全球債務規模進一步擴大，盡管經濟增長有所反彈，但債務與GDP之比仍在歷史高位徘徊。
全球最大對沖基金橋水基金創始人瑞·達利歐在新冠疫情暴發之前就曾警告，“我們正在接近長期債務周期的尾聲。”近日，他在接受21世紀經濟報道獨家專訪時又指出，新冠疫情加速了債務周期的進程，寬松的貨幣和財政政策在疫情期間雖然刺激了經濟，但卻可能在未來成為蕭條因素。
達利歐曾準確預測了2008年金融危機、歐債危機等多場危機。2018年，在金融危機爆發10周年之際，他將自己數十年研究債務危機的心得寫入了《債務危機》一書。幾年過去后，在全球債務水平因新冠疫情創下新高之際，達利歐對典型債務周期的分析框架為理解當前錯綜復雜的經濟形勢提供了思路。
在這本書中，達利歐通過三部分內容闡述了債務危機及其應對原則：債務大周期模型（解釋模型）、3個重要案例（深入考察20世紀20年代德國魏瑪共和國、20世紀30年代的美國大蕭條和2008年金融危機）、48個歷史案例和數據對照分析。這些案例均為在過去100年間發生的極端案例，也就是造成實際GDP降幅超過3%的債務危機。
達利歐相信，絕大多數事情都是一遍又一遍地反復發生的，所以通過研究事物的規律，人們可以理解事物背后的因果關系，并制定妥善應對的原則。他用這種方式剖析了大規模債務危機，并分享了他的模型，希望以此來降低大規模債務危機發生的概率，以及幫助人們在未來更好地掌控危機。
根據達利歐的說法，債務危機周期“無非是一系列合乎邏輯、以固定模式反復發生的事情”。通常情況下，一個國家之所以會爆發債務危機，是因為債務和償債成本的增速高于償債所需收入的增速，最后不得不去杠桿化。在典型的債務危機中 ，央行可以通過降低實際利率和名義利率緩解危機，但當央行無法降息時，就會出現嚴重的債務危機（即蕭條）。
當大部分債務是國內融資的、以本幣計價的，通常會出現通縮性蕭條的債務周期。達利歐認為，政策制定者有可能很好地管理這些危機，但即使是好的結果，“也一定會有人為此付出慘痛代價”。
當大多數債務以外幣計價時，通常會出現通脹性蕭條的債務周期。這種情況使“一國決策者分散債務問題的難度大大增加，而這正是解決危機的關鍵部分。他們必須決定誰將受益、誰將受害——程度和持續時間——“以便政治和其他后果是可以接受的。”這一過程通常需要對具有系統重要性的機構進行資本重組。
達利歐強調，債務危機最大的風險不是來自債務本身，而是來自以下因素：一、決策者缺乏知識，或缺乏權威，難以做出正確的決策；二、整頓債務問題帶來了一些政治后果，在惠及一些人的同時，損害了另一些人的利益。
他在書中提出，管理債務危機的關鍵在于，決策者要知道如何充分運用自身的政策工具，并有采取政策措施的權利。他們可以采取以下四種政策措施，以降低債務與收入之間的比率和償債總額與用于償債的現金流之間的比率：財政緊縮（即減少支出）；債務違約/重組；央行印鈔，購買資產（或提供擔保）；將資金和信貸從重組的領域轉向不足的領域。
達利歐指出，以上每項措施對經濟都有不同的影響，也會帶來不同的受益方和損益方。一些措施具有通脹性，會刺激經濟增長（例如，央行印鈔），而另一些措施具有通縮性，有利于減輕債務負擔（例如，財政緊縮、債務違約）。
“和諧的去杠桿化關鍵在于均衡使用這些措施。在這種和諧的情境中，經濟活力和金融資產價格得到改善，同時債務與收入的比率下滑，從而逐漸使名義收入增長率回升至名義利率之上。”達利歐說。
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