作者： 杜川
[ 貨幣與通脹的關系沒有變化，貨幣大量超發(fā)必然導致通脹，穩(wěn)住通脹的關鍵還是要管住貨幣。當前我國通脹壓力整體可控，這很大程度得益于我國貨幣供應量增速自去年5月起就領先其他大型經(jīng)濟體逐步回歸正常，今年6月末我國廣義貨幣M2增速為8.6%，與疫情前基本相當，與名義經(jīng)濟增速基本匹配，從宏觀上穩(wěn)住了物價。 ]
“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，穩(wěn)字當頭，堅持實施正常的貨幣政策，搞好跨周期政策設計，增強宏觀政策自主性，根據(jù)國內經(jīng)濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節(jié)奏，處理好經(jīng)濟發(fā)展和防范風險的關系，維護經(jīng)濟大局總體平穩(wěn)，增強經(jīng)濟發(fā)展韌性。”8月9日，央行在《2021年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱《報告》）中談及下一階段主要政策思路時這樣指出。
這一口徑與此前中央經(jīng)濟工作會議所提出的“做好宏觀政策跨周期調節(jié)，保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”口徑一脈相承。
實際上，“跨周期”提法已多次出現(xiàn)在重要會議中，早在去年7月底召開的中央政治局會議上就出現(xiàn)了“跨周期”提法：“完善宏觀調控跨周期設計和調節(jié)，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風險長期均衡”。
分析人士認為，在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中向好的背景下，7月份央行超預期降準本身是一種未雨綢繆的提前布局，就是跨周期的表現(xiàn)。“跨周期調節(jié)”要求宏觀政策要給中長期問題留有余地，也為未來的不確定性預留出政策空間。預計未來貨幣政策在總量上將堅持穩(wěn)健基調，不搞“大水漫灌”，同時，更多運用結構性工具，加大對綠色發(fā)展等領域的支持。
進一步提高操作前瞻性
與一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告內容相比，《報告》在貨幣政策內容上的表述有不少調整。
比如，在強調“完善貨幣供應調控機制”的同時，新增“健全中央銀行調節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造的流動性、資本和利率約束的長效機制”；同時，新增“加強對財政收支、政府債券發(fā)行、主要經(jīng)濟體貨幣政策調整等不確定性因素的監(jiān)測分析，進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性。根據(jù)經(jīng)濟金融形勢發(fā)展變化的實際情況，把握好政策力度和節(jié)奏，有力支持實體經(jīng)濟”等表述。
中國民生銀行(600016,股吧)首席研究員溫彬對第一財經(jīng)表示，下個階段，國內外環(huán)境復雜多變，疊加疫情持續(xù)演變，國內經(jīng)濟復蘇的基礎尚不穩(wěn)固，仍需進一步完善宏觀政策。從貨幣政策來看，要為經(jīng)濟高質量發(fā)展創(chuàng)造一個良好的貨幣環(huán)境，還是要保持流動性的合理充裕；從貨幣政策工具來看，下半年還有降準空間和可能。同時，央行也會繼續(xù)通過公開市場操作、MLF（中期借貸便利）等工具保持流動性的穩(wěn)定。
展望下一階段貨幣政策，《報告》強調，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，穩(wěn)字當頭，堅持實施正常的貨幣政策，搞好跨周期政策設計，增強宏觀政策自主性，根據(jù)國內經(jīng)濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節(jié)奏，處理好經(jīng)濟發(fā)展和防范風險的關系，維護經(jīng)濟大局總體平穩(wěn)，增強經(jīng)濟發(fā)展韌性。
7月9日，央行公告稱，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降，于7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。央行選擇降準的背景和時點讓市場倍感意外。
7月30日政治局會議指出，國內經(jīng)濟恢復仍然不穩(wěn)固、不均衡。國金證券(600109,股吧)固收研究團隊負責人蔡浩撰文表示，在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中向好的背景下，7月份央行超預期降準本身是一種未雨綢繆的提前布局，就是跨周期的表現(xiàn)。因為下半年經(jīng)濟面臨的風險和不利因素明顯增加，疊加美聯(lián)儲縮減購債（Taper）預期，在美聯(lián)儲開啟加息周期之前，預先在國內經(jīng)濟增速下行壓力較大時期，通過降準為后續(xù)政策操作預留空間，也是貨幣政策跨周期調節(jié)的重要體現(xiàn)。
利率水平相對較低
《報告》還強調，發(fā)揮結構性貨幣政策工具的牽引帶動作用，實施好兩項直達實體經(jīng)濟貨幣政策工具的延期工作，實施好信貸增長緩慢省份再貸款政策，有序推動碳減排支持工具落地生效，加大力度支持普惠金融，引導金融機構加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展、制造業(yè)等領域的支持。
其中，就強化對綠色發(fā)展的金融支持方面，《報告》表示，圍繞實現(xiàn)碳達峰、碳中和戰(zhàn)略目標，在銀行間市場創(chuàng)設碳中和專項金融債以及碳中和債務融資工具品種，支持具有顯著碳減排效應的項目。引導商業(yè)銀行按照市場化原則，對煤炭等傳統(tǒng)能源產業(yè)轉型升級給予合理必要支持。
對此，溫彬認為，市場一直較為關注的碳減排支持工具預計很快就會推出，以鼓勵金融機構進一步加大對綠色發(fā)展的支持。
此外，《報告》稱，實際貸款利率穩(wěn)中有降，從宏觀上看我國利率總體處于合理水平，為經(jīng)濟平穩(wěn)運行和高質量發(fā)展提供了適宜的利率環(huán)境。前6個月，貸款加權平均利率為5.07%，較上年同期下降0.07個百分點，較上年全年下降0.08個百分點。其中，企業(yè)貸款利率降幅更大，前6個月企業(yè)貸款加權平均利率為4.63%，較上年同期下降0.16個百分點，較上年全年下降0.09個百分點，實體經(jīng)濟融資成本穩(wěn)中有降。
與國際相比較，目前我國利率水平雖比主要發(fā)達經(jīng)濟體略高一些，但在發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟體中相對較低。而且從向企業(yè)發(fā)放貸款的實際利率水平看，中美兩國主要商業(yè)銀行基本相當。2021年第一季度，美國四家主要商業(yè)銀行（花旗、美銀、富國、摩根大通）貸款平均利率約為4.03%；我國四家主要商業(yè)銀行（工、農、中、建）貸款平均利率約為4.04%。
下一步，央行將健全市場化利率形成和傳導機制，完善央行政策利率體系，持續(xù)釋放LPR改革潛力，暢通貸款利率傳導渠道，優(yōu)化金融資源配置結構，鞏固好前期貸款利率下行成果。同時，優(yōu)化存款利率監(jiān)管，保持銀行負債端成本基本穩(wěn)定，并督促銀行將政策紅利傳導至實體經(jīng)濟，推動實際貸款利率進一步降低，確保小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。
通脹壓力整體可控
總體來看，疫情發(fā)生以來我國堅持實施正常的貨幣政策，今年上半年貨幣政策力度已基本回到疫情前的常態(tài)，在全球宏觀政策中保持領先態(tài)勢。
但有觀點認為，2008年國際金融危機后，主要發(fā)達經(jīng)濟體長期貨幣超發(fā)但并未出現(xiàn)通脹，說明貨幣和通脹之間的關系失靈，因此把央行通過資產購買擴張貨幣，作為既可以刺激經(jīng)濟又不會帶來通脹的“靈丹妙藥”。
值得注意的是，《報告》就此特設專欄詳細闡述貨幣與通脹的關系。
《報告》指出，要合理看待2008年危機后和2020年疫情后兩種量化寬松政策的區(qū)別，正確認識貨幣和通脹之間的關系。貨幣與通脹的關系沒有變化，貨幣大量超發(fā)必然導致通脹，穩(wěn)住通脹的關鍵還是要管住貨幣。當前我國通脹壓力整體可控，這很大程度得益于我國貨幣供應量增速自去年5月起就領先其他大型經(jīng)濟體逐步回歸正常，今年6月末我國廣義貨幣M2增速為8.6%，與疫情前基本相當，與名義經(jīng)濟增速基本匹配，從宏觀上穩(wěn)住了物價。
8月9日，最新出爐CPI、PPI數(shù)據(jù)顯示，7月份CPI同比上漲1%，較上月回落0.1個百分點；PPI同比上漲9%，漲幅較上月加快0.2個百分點。
溫彬認為，整體上看，大宗商品價格上漲放緩，PPI有望保持震蕩回落走勢；豬肉等食品價格回落趨勢或將延續(xù)，年內CPI大概率保持溫走勢，通脹水平整體可控，對貨幣政策影響整體有限。
《報告》也判斷稱，CPI漲幅溫和，PPI階段性走高，總的看通脹壓力可控，不存在長期通脹或通縮的基礎。
光大銀行(601818,股吧)金融市場部分析師周茂華對記者表示，結構性物價反映國內面臨結構性問題與經(jīng)濟復蘇不平衡。當前國內經(jīng)濟首要任務還是防疫與支持內需，接下來政策整體有望略微寬松，但將更多采取結構性政策支持工具，避免資金脫實向虛、引發(fā)局部風險，引導金融機構增大對小微、民營等的支持，并積極落實商品保供穩(wěn)價組合措施，激發(fā)微觀主體活力，促進內循環(huán)。
《報告》強調，下一步，貨幣政策要堅持穩(wěn)字當頭，穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，堅持央行和財政兩個“錢袋子”定位，從根本上保持物價水平總體穩(wěn)定。
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