核心觀點?
一、工業生產減速、PPI價格高位回落和企業單位成本環比回升，共致6月工業企業利潤兩年平均增速邊際放緩至15.7%，較上月回落4.6個百分點。
二、分行業看，終端需求偏弱、價格向下游傳導不暢，利潤仍主要集中在上游行業。如1-6月份上游原材料制造業利潤兩年平均增長35.8%，高出全部工業15.2個百分點，且上游采礦業利潤兩年平均增速較1-5月份繼續提高1.3個百分點；同期中游裝備制造業兩年平均增速連續四個月放緩，除醫藥行業外的其他下游消費品制造業利潤改善有限，部分下游行業利潤仍為負增長。
三、預計下半年工業利潤增速繼續放緩，但下降速度或較為平緩。一是中下游企業成本壓力加大，加上前期國內貨幣退潮影響滯后顯現和出口面臨放緩壓力，將共同導致利潤增速放緩。二是本輪全球大宗商品漲價周期被拉長，預計下半年PPI大概率仍維持高位，對工業利潤繼續形成一定支撐。
四、受益于央行加大對小微企業的政策扶持力度，本月私企杠桿率環比回升較多。雖然本月工業企業庫存增速亦如期回升，但預計本輪工業補庫存或已步入尾聲階段。
事件：2021年1-6月份，全國規模以上工業企業利潤總額同比增長66.9%，兩年平均增長20.6%，仍處于近年來同期較高水平；但從邊際變化看，6月份規上工業企業利潤兩年平均增速為15.7%，較5月份回落4.6個百分點（見圖1），連續兩個月放緩。
正文
一、量減、價降、成本升，共致利潤增速放緩
一是量的方面，受環保安全限產政策和原材料等成本上升影響，工業生產邊際繼續走弱，如6月份規模以上工業增加值兩年平均增速為6.5%，較上月回落0.1個百分點。
二是價格方面，受翹尾因素回落、大宗商品漲勢暫歇影響，6月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長8.8%、11.82%，較5月份均降低0.2個百分點，對工業利潤的支撐邊際減弱（見圖2）。
三是成本方面，受原材料、海運、勞動力等成本上升影響，工業企業單位成本環比已有所提高。如1-6月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為83.54元，同比下降1.02元，但環比已提高0.06元。其中，單位成本環比上升主要由中下游制造業和電力熱力燃氣及水的生產供應業貢獻，受益于大宗商品價格維持高位，上游采礦業每百元營業收入中的成本則環比繼續下降0.14元。
二、價格向下游傳導不暢，利潤仍主要集中在上游行業
一是從三大門類看，采礦業利潤繼續提高，制造業是拖累工業利潤放緩主因（見圖3）。如1-6月份采礦業、制造業和電力熱力燃氣及水的生產供應業利潤兩年平均增速，分別較1-5月份提高1.3、降低1.4和降低0.4個百分點，采礦業逆勢回升，制造業降幅高出全部工業0.3個百分點。
二是從制造業內部利潤增速看，上游維持高位，中游明顯放緩，下游改善有限。其一，受益于大宗商品價格維持高位和國內外需求回暖，1-6月份原材料制造業利潤兩年平均增長35.8%，繼續保持較快增長，高出同期全部工業高15.2個百分點（見圖4）。其二，受原材料、人工等成本上升影響， 1-6月份中游裝備制造業兩年平均增速較1-5月降低2.8個百分點，連續四個月回落，較年內高點降幅已超過37個百分點（見圖4），且具體從細分行業看，本月所有中游裝備制造業利潤均有所放緩（見圖5）。其三，1-6月份消費品制造業利潤兩年平均增速為17.0%，基本與1-5月份持平（見圖4）。但這主要得益于在新冠疫苗及檢測試劑等防疫抗疫物資需求提升等因素作用下，醫藥制造業利潤兩年平均增長38.8%，比1-5月份提高4.4個百分點；除醫藥行業外的其他消費品制造業利潤改善有限，部分行業利潤仍為負增長（見圖5）。
三是終端需求偏弱、價格向下游傳導不暢是盈利分布不平衡主因。受大宗商品價格漲勢暫歇、環保安全限產政策影響，上游行業利潤占比小幅回落，但仍處于歷史高位，中下游行業利潤仍受到較強擠占。如1-6月上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重為39.5%，較1-5月份小幅回落0.5個百分點；同時除醫藥制造外的下游消費品制造業利潤占比繼續刷新歷史新低，降至15.4%（見圖6）。究其緣由，終端需求偏弱、價格向下游傳導不暢仍是導致企業盈利分布不平衡的主因。歷史經驗顯示，國內采礦業、原材料制造業、裝備制造業和消費品制造業利潤走勢，分別與采掘工業、原材料工業、加工工業和生活資料工業PPI價格走勢高度相關（見圖8-9）。疫后采掘工業和原材料工業PPI大幅攀升，6月份兩者分別高出全部工業PPI增速26.3和9.2個百分點（見圖6），導致工業利潤向上游集中；相比之下，生活資料PPI持續低迷、維持在0附近，且6月份增速較5月份還有所回落，導致下游消費品制造業利潤占比持續回落。
四是高技術制造業利潤持續領跑。1-6月份高技術制造業利潤兩年平均增長36.2%，比規模以上工業平均水平高15.6個百分點（見圖10），經濟中新動能的貢獻日益增強。
三、預計下半年工業利潤增速繼續放緩，但下降速度或偏慢
一方面，受原材料、海運等價格維持高位影響，中下游企業利潤空間持續受到擠壓；加之全球產能逐步修復下我國供給補缺口效應有所減弱，出口繼續大幅走強概率不大；同時前期國內貨幣逐步退潮后，未來需求端面臨走弱壓力，將共同導致利潤增速放緩。但另一方面，疫苗接種和疫情演進分化決定本輪全球經濟復蘇周期被拉長，同時受制于近年來主要礦企資本開支放緩，大宗商品供給恢復偏慢，加之全球流動性泛濫，預計未來PPI大概率維持相對高位，加上服務消費和制造業投資繼續修復，均繼續對工業利潤形成一定支撐。
四、受益小微企業扶持政策加碼，私企杠桿率環比回升較多
2021年6月末，工業企業資產負債率為56.5%，較去年同期低0.4個百分點，但環比上月提高0.2個百分點（見圖11）。
從資產和負債增速看，前者持平上月，但后者較上月有所回升，是工業企業資產負債率環比提高的主要貢獻力量（見圖11）。如6月末規模以上工業企業資產和負債增速分別為9.3%和8.5%，分別持平上月和較上月提高0.3個百分點。企業負債增速回升或與金融機構加大對實體企業特別是中小微企業政策扶持力度密切相關。
分企業類型看，國企、外企和私企資產負債率均環比有所增加，但私企提高最多，進一步驗證央行對中小微企業政策支持力度有所加碼。如6月末國企、外企和私企資產負債率分別為57%、53.7%和58.6%，分別較上月提高0.2、0.2和0.4個百分點（見圖12）。
五、企業補庫存或步入尾聲階段
2021年6月末，工業企業產成品存貨同比增長11.3%，增速較上月末繼續大幅提高1.1個百分點（見圖13），表明企業補庫存熱情偏高。工業產成品庫存增速繼續回升：一是隨著去年高基數效應逐漸減弱，有利于推動今年產成品庫存增速提高；二是在原材料價格維持高位，同時國內消費、制造業投資等需求改善，出口韌性偏強等多因素影響下，企業補庫存意愿有所回升。
展望下半年，預計工業企業庫存增速維持高位一段時間后趨于回落。一是隨著中、美、歐三大經濟體需求依次見頂回落，加上PPI大概率進入高位震蕩區間，企業補庫動力或邊際放緩。二是自2019年末以來國內工業企業補庫存周期已持續一年半有余，中游裝備制造業庫存增速已高位放緩，同時上游原材料制造業和下游消費品制造業庫存也均已有所回升，后續上行動力邊際趨弱、上行空間有限（見圖14）。
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