文/星空下的饃饃
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的小魚
傳了十數(shù)次上市的滴滴，終于真的要上市了。
6月11日，滴滴正式向美國證券交易委員會（SEC）遞交招股說明書，股票代碼為“DIDI”，高盛、摩根士丹利、摩根大通、華興資本擔任承銷商。6月18日，滴滴又新增了7家包括中金、中信在內(nèi)的中資機構(gòu)作為其承銷商，盲猜是為了吸引更多境內(nèi)投資機構(gòu)參與此次IPO，用國內(nèi)的估值邏輯進一步坐實其千億估值夢想。
4.93億用戶、1500萬司機、4100萬次日成交量，滴滴目前確實是中國網(wǎng)約車市場當之無愧的霸主。自2012年成立至今，滴滴已經(jīng)改變了中國人出行的方式，讓人們從“招手示意”的最低效叫車方式轉(zhuǎn)換到“滴滴一下，馬上出發(fā)”的手機叫車時代。
不過網(wǎng)約車市場自誕生以來，這片紅海中的較量與廝殺就從未停止。
2014年，滴滴與快的為搶占市場，展開了長達一年的補貼大戰(zhàn)，也讓中國消費者享受到了前所未有的低價出行。不過這資本主義的羊毛還沒有薅夠，滴滴與快的就在一年后的情人節(jié)宣布合并。
此后，在中國市場上只剩下Uber（中國）這個可以與之抗衡的對手，不過在2016年，滴滴再次通過資本運作，用增發(fā)股份的方式收購了Uber（中國）業(yè)務，結(jié)束了中國網(wǎng)約車市場雙寡頭競爭的階段。
然而，競爭并未就此終結(jié)。
一方面，以高德、美團為代表的流量大咖正在聚攏中小型網(wǎng)約車公司。目前，高德地圖網(wǎng)約車用戶超過5億、美團網(wǎng)約車用戶超過4.7億，這些流量新貴正以聚合平臺的形式向滴滴發(fā)起新一輪挑戰(zhàn)。
另一方面，傳統(tǒng)整車制造企業(yè)為轉(zhuǎn)型升級而設立網(wǎng)約車平臺，如吉利旗下的曹操、廣汽旗下的如祺、上汽集團(600104,股吧)的享道，以及長安、東風、一汽聯(lián)合騰訊、阿里共同成立的T3出行等等。這些傳統(tǒng)車企一手掌握車源，一手熟悉監(jiān)管，也對滴滴的進一步擴張形成了一定沖擊。
紅海鮮有利潤，這是資本市場的鐵律，所以雖然身為網(wǎng)約車一哥，但滴滴除了在2021年一季度報出盈利之外，此前的三年分別虧損了149.8億元、97.3億元和105.1億元。
千億營收、千億資產(chǎn)、百億虧損，沒有重資產(chǎn)投入、沒有高杠桿率，那滴滴的利潤到底去哪兒了？
01
誰拿走了利潤？
中國人民真的是世界上最吃苦耐勞的人民，正是有了這1300萬吃苦耐勞的中國的哥，才能撐起滴滴的千億估值。那么問題來了，的哥到底拿了多少？是的哥拿走了滴滴的利潤嗎？
早在今年5月，滴滴網(wǎng)約車發(fā)布關(guān)于“抽成”的說明：2020年，滴滴網(wǎng)約車司機收入占乘客應付總額的79.1%。根據(jù)滴滴招股說明書顯示，2020年滴滴營業(yè)成本合計為1555.24億元，其中營業(yè)成本為1258.24億元，占比81%。
從數(shù)字上看，幾乎可以確定滴滴跟司機之間二八分賬的規(guī)則，但如果你曾經(jīng)在打車的時候問一句司機師傅，滴滴抽成是多少，他們確無一例外的會告訴你是三成！（歡迎的哥師傅踴躍留言討論）
不僅如此，滴滴的應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2019年的11.67天延長到了2020年的17.46天，也就是說，滴滴在無形之中對司機師傅的費用支付又拖了將近6天！
從投資人來看，或許可以對辛苦工作的司機師傅們到底是七成還是八成的收入漠不關(guān)心，但卻不能對滴滴日進斗金卻還沒利潤的事實無動于衷。
利潤表，哪里跑漏了滴滴的利潤？
01
管理費用增速不減
滴滴近三年的管理費用增速都高于營業(yè)成本的增速。2020年受疫情影響，營業(yè)成本縮減10%，但管理費用仍有21%的增長。2019年，在營業(yè)收入增速14%、營業(yè)成本增速9%的情況下，管理費用竟然增長了47%。換言之，我們可以得到下面的結(jié)論：
【滴滴員工收入增速>滴滴業(yè)務收入增速>滴滴司機收入增速】
滴滴費用增長情況
02
投資能力可見有限
滴滴作為年營業(yè)收入逾1400億元、日交易量4100萬次、應收賬款少、回款速度快的巨型吸金獸，如果能夠做好短期資產(chǎn)管理也將增加不少投資收益。不過從目前公司的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，公司現(xiàn)金占比28%、短期投資（大概率是銀行理財）占比59%，都是收益率不高的產(chǎn)品。盡管投資了風險如此低的資產(chǎn)、刨除了長期股權(quán)投資損失之后，滴滴竟然在2018、2019年還虧了8.2億和4.8億。
03
并購風險初步顯現(xiàn)
滴滴近年來仍然推進的外部并購使得其長期股權(quán)投資減值風險很大，這真實體現(xiàn)在其利潤表的權(quán)益性投資減值損失當中。2018-2020年，該部分減值分別為25.4億元、14.5億元和10.2億元。所以，合并來的業(yè)務雖然減少了市場競爭，但減少不了業(yè)務虧損。
表 ?滴滴利潤表——投資部份 （單位：萬元）
02
海外市場，是滴滴的未來嗎？
沒有利潤支撐的滴滴，在繼續(xù)拓展業(yè)務的道路上必然是捉襟見肘的，這也是滴滴選擇在大力發(fā)展國際業(yè)務之前要到資本市場融一波錢原因之一。根據(jù)招股說明書，滴滴將把本次IPO募集資金的30%用于擴大海外市場。所以，預計未來一兩年內(nèi)，國外消費者馬上就會薅到滴滴的羊毛了。
不過最終能不能薅到，還取決于當?shù)卣谋O(jiān)管態(tài)度，以及中美關(guān)系的發(fā)展變化（你懂的）。目前來看，北美地區(qū)業(yè)務拓展基本沒戲，海外發(fā)展較好的就是拉美地區(qū)，如果再考慮疫情影響因素，滴滴海外拓展的可選之地也不算太多。
03
未來最好的故事
如果海外市場增長并不確定，那么滴滴到底靠什么撐起本次IPO的估值？什么才是滴滴未來最好的故事？
饃饃認為，雖然滴滴投資業(yè)務做的不怎么樣，但是在市值管理和未雨綢繆講故事方面，確實有獨到之處，當然，從華爾街回來的柳總功不可沒。
滴滴手握的自動駕駛，可能就是最抓人眼球的未來故事。根據(jù)招股說明書，滴滴將把本次募集資金的30%用于投資技術(shù)，包括共享出行、電動車和無人駕駛技術(shù)。
重塑移動出行模式，才是滴滴下的一盤大棋。
當然，掌握中國人出行海量數(shù)據(jù)(603138,股吧)的滴滴，真有可能是這個行業(yè)里最有可能顛覆過去、重塑未來的人。在電動汽車以及無人駕駛技術(shù)飛速發(fā)展的今天，如果能繼續(xù)降低出行成本、提高出行效率，對于全世界來講，都將會是另一場關(guān)于旅行的革命。而這場還在想象中的革命，可能就是抬高滴滴估值天花板的原動力。
04
幾點風險
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不可否認，滴滴曾經(jīng)有過一場顛覆傳統(tǒng)出租車行業(yè)的歷史，或者也可能掀起另一場有關(guān)出行的革命，但不論如何輝煌，也不能掩蓋其本身存在的風險和問題。
首先，網(wǎng)約車市場監(jiān)管靴子尚未完全落地，但日趨嚴格已經(jīng)是主流，飛速發(fā)展的滴滴能否邁過監(jiān)管的坎，走上合規(guī)的路，是真正制約公司長期可持續(xù)發(fā)展的基石；
其次，公司向司機要效益而不向管理要效益的方式，是否能夠支持其留住為其開疆拓土的老司機們，這是公司能否保持市場地位的關(guān)鍵；
最后，滴滴的公司所得稅率適用15%的高新技術(shù)企業(yè)優(yōu)惠稅率，比普通企業(yè)所得稅率低了10個百分點。如果公司未來科技之路走不成，僅憑網(wǎng)約車平臺的牌子，恐怕就難以維持這優(yōu)惠稅率的水平，那么公司凈利潤的情況將更加雪上加霜。
所以，希望上市后的滴滴，不要光看市值，不看利潤，因為海市蜃樓只會隨著市場的波詭云譎而消逝殆盡。
注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。
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