導讀：為何同是300億逆回購，今天資金反而緊了？
來 源丨21世紀經濟報道（ID：jjbd21）
作 者丨楊志錦
編 輯丨曾芳
每到季末，資金及債券交易員最擔心的就是“錢緊”。本周半年末臨近，資金面也呈現緊張的態勢。
Wind數據顯示，6月28日市場利率呈現上漲的趨勢，尤其上交所隔夜資金GC001上漲100多BP至4.2%左右。“今天資金面確實有點緊，尤其是尾盤。”滬上某國有大行債券交易員表示。
那么，資金面為何從緊？后續走勢如何？對市場有何影響？
交易所隔夜利率為何突破4%？
貨幣市場及債券市場較為關注的利率指標包括R（質押式回購利率）、DR（存款類金融機構間的債券回購利率）、GC（交易所回購交易利率）、SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）四大類，前三者是以交易回購形成的利率。
Wind數據顯示，6月28日下午，DR001、DR007報價分別為1.56%、2.29%，相比上日上漲4、9BP；上交所GC001、GC007報價分別為4.225%、3.79%，相比上日分別上漲148、44BP。其他市場利率也出現不同程度的上漲。
“今日（6月28日）資金面整體平衡略有收斂，各期限價格較上一日明顯上行，跨月7天、14天成交較多。下午，隔夜融出明顯減少，銀行類需求略有堆積，非銀隔夜+30以上成交，7天3.7-3.8% 成交。”前述滬上國有大行債券交易員稱。
值得注意的是，交易所隔夜資金利率漲幅明顯高于存款類金融機構間的債券回購利率，絕對值也是前者更高。滬上某大型基金公司資金交易員表示，交易所回購市場的參與主體主要是非銀金融機構和產品，多為短期資金，因此以GC 為代表的交易所回購利率波動性通常高于銀行間回購利率。而DR是以利率債作為質押品拆借形成的利率，利率相對平穩且不高。
DR與GC的差別也反映出利率分層。在2014年前外匯源源不斷流入，大中小銀行“雨露均沾”，進而惠及非銀。但2014年后，外匯流入減少，央行主要通過公開市場操作、MLF等向市場提供流動性和基礎貨幣。流動性傳導由“央行-銀行-非銀”的三級變成了“央行-大行、股份行等一級交易商-非一級交易商的中小銀行-非銀”的四級，從而使鏈條拉長。
值得注意的是，此次GC與DR隔夜、7天利差分別為249和192BP，遠超過歷史平均水平，且這種利差抬升主要是GC利率突然上行帶來的。
江海證券首席經濟學家屈慶表示，其異常可能由于兩方面的原因：一是6月末MPA考核臨近，銀行限制對非銀出錢規模以保證其廣義信貸增速指標考核項達標。二是半年末銀行有沖存款規模的動機，可能會出現集中贖回理財產品保存款的行為。如果此時產品戶并不想通過大量出售持有資產籌資，則會傾向于在市場上多借錢過渡，該行為增加了市場上的非銀資金需求。
“非銀資金收緊都是暫時性的，相應地受此影響出現的現券利率上行也不具有可持續性，資金擾動反而是加倉的好時機。需要關注明天央行是否會增加公開市場操作來進行對沖。”屈慶稱。
大概率平穩跨半年
央行6月28日公告稱，為維護半年末流動性平穩，6月25日以利率招標方式開展了300億元7天期逆回購操作，中標利率2.20%。Wind數據顯示，當日100億元逆回購到期，當日凈投放200億元。
這是央行連續3個工作日進行逆回購投放。此前6月24日，央行公開市場近四個月來首次打破逆回購操作百億元慣例。
“央行公開市場逆回購操作規模繼續維持300億元，以助力半年末資金面，不過在上周市場受此提振后，今日現券情緒相對冷靜，主因投資者擔憂跨月后央行可能迅速收回流動性。不過在總體維穩政策基調下，債市向好空間依然存在。”前述國有大行債券交易所稱。
6月28日，銀行間主要利率債收益率窄幅波動，短券表現略好。當日，10年期國開活躍券210205收益率下行0.25BP報3.5150%，3年期國開活躍券210202收益率下行1BP報2.9675%；10年期國債活躍券200016收益率上行0.16BP報3.1075%，1年期國債活躍券210006收益率下行4BP報2.35%。
展望看，明后兩日有200億逆回購到期，到期規模并不大。央行下屬官媒報道稱，在貨幣政策“穩字當頭”的政策取向下，央行保持流動性合理充裕不是一句空話。從近期貨幣市場利率走勢看，短端利率始終貼近公開市場7天期逆回購操作利率運行。市場主體無需對流動性產生不必要的擔憂。
“結合央行官媒相關表述和央行5月資產負債表對其他存款性公司債權意外增加來看，央行對于維護流動性合理充裕的表態并不是一句空話，市場對跨季流動性乃至下半年的資金面預期可以更樂觀些。”屈慶表示。
央行資產負債表數據顯示，5月央行資產端變動最大的項目為“對其他存款性公司債權”，當月增加約4700億。顧名思義，“對其他存款性公司債權”表示央行將錢借給銀行后，形成對銀行的債權。該項目主要由逆回購、MLF、PSL、SLF、TMLF、再貸款再貼現等貨幣政策工具操作形成。
分拆來看，5月MLF余額不變，而PSL、SLF等余額減少，市場推測該科目變化主要因為5月央行有大規模的再貸款投放。
屈慶稱，央行公開市場凈投放增加，將給市場更強的資金面保持平穩的預期，有利于短期利率的下行，進而傳遞到長期利率的下行。財政數據也預示著地方債發行的速度或繼續低于市場預期。因此，短期內債券利率下行趨勢仍在。
中國建投的一份研報稱，宏觀經濟恢復大概率符合預期，全年宏觀經濟政策將保持穩字當頭。利率債市場將在三季度繼續保持窄幅震蕩格局，如無超預期信息，10年期國債收益率的主要波動區間可能將在三季度進一步收斂至3.0%-3.2%水平，交易風險和機會皆處于相對低位。
本期編輯 林海銘 實習生 楊思雅
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