2020年的大宗商品價格上漲及2021年中國PPI的快速回升，主要是貨幣充裕彰顯價格波動性同時，國內供給側改革推進和國際經濟環境變化的結果。
胡月曉
由于人們能夠直接感受到的是消費價格，傳統上市場言及通脹，總是指消費品價格的上漲，即CPI（居民消費價格指數）；例如2004年、2007年、2011年的通脹，以及仍在普通民眾記憶中的2020年前兩季度的高通脹。在過往的通脹年份，CPI通常是和PPI（生產價格指數）同步的，即高CPI通常伴隨著高PPI，雖然兩者間變化進程不同步，但趨勢總是大致相同。
然而，當前市場的高通脹預期，卻并不表現為CPI，而是PPI。2021年后，PPI迅速上漲，2021年5月已達9.0（同比值）；CPI進展卻相對平穩，2021年3月結束萎縮狀態（同比下降），略微上漲至0.4，4月為0.9，5月延續上升至1.3。從CPI的同比變化進程看，當前CPI的轉正回升，在形態上其實只是結束了2020年下半年以來的持續下降態勢，轉而走向平穩正常。中國CPI受食用品，尤其是豬肉影響很大，而豬肉的供給沖擊（2018-2019年的疫病影響）在2020年后已基本消除，生產全面恢復，即影響CPI的關鍵商品已恢復平穩，因而消費品價格平穩走勢大局已定。即使從核心CPI（扣除能源和食品，更全面反映經濟周期性需求變化態勢）角度，由于中國經濟仍然處在“底部徘徊”的轉型升級階段，需求全面復蘇仍待時日，故而核心CPI表現出更為平穩的態勢。
因此，當前的通脹表現，并非傳統的CPI和PPI的聯袂上漲，而是CPI疲弱下的PPI單獨上漲，是價格結構分化下的PPI上漲。2021年價格形勢最大的變化是結構扭轉，2020年CPI高、PPI低的價格組合形態，轉變為了CPI低、PPI高的組合。2020年的高CPI，主要來自于供給臨時性沖擊（疫情），當這個短期影響因素消除后，CPI即復歸低位；2021年的PPI高漲，則既非來自于供給沖擊，也非來自于需求上升——工業品因其金融屬性而自帶有高市場價格波動性，貨幣充裕使得工業品價格的高波動性盡顯。
當前通脹的預期主要來自于PPI。2020年的大宗商品價格上漲及2021年中國PPI的快速回升，主要是貨幣充裕彰顯價格波動性同時，國內供給側改革推進和國際經濟環境變化的結果，貨幣充裕只是工業品類價格上漲的必要條件，國內外因素變化帶來的供給沖擊，才是PPI上漲的決定性充分條件。不同于需求擴張帶來的價格上漲，供給沖擊的上漲基礎是不充分的，當經濟運行中的真實需求因上游工業品價格上漲而縮減需求時，或者當供給沖擊的臨時性因素消除時，PPI的價格又將很快轉向下行。
就對下游的影響而言，當前的大宗商品和工業品價格上漲，已對下游的制造加工行業經營開始產生影響。筆者接觸的多家制造類型企業表示，介于成本上漲的壓力，企業已開始謹慎接單，有業務也不敢做，因為下游需求并無大的改善，價格轉嫁艱難。
貨幣環境影響期貨交易，這也是大宗商品（進而PPI）價格高波動性的機理基礎所在。在貨幣擴張初期，帶有金融屬性的商品總是會脫離基本面快速上漲，而當貨幣流動性放緩時，各類商品期貨整體而言又會加速回落。在現有的國際經濟、金融格局下，主要大宗商品品類的定價權大都在國際市場上，即美元流動性變化決定了大宗商品市場主要價格指數的方向。就美元流動性而言，隨著美國通脹水平回升和上漲預期形成、及疫苗普及帶來的經濟正�；缆搩ω泿攀湛s大局已定，待定的只是進程。
引起中國PPI上漲的另一個主要因素是供給沖擊，即國內產業結構調整帶來的低端產能壓縮、環保提高帶來的供給減少和成本提升；另一個很重要的供給沖擊是國際環境變化：如鐵礦石進口持續受阻引發的價格沖擊，占比約六成的澳洲鐵礦受兩國政經談判艱難而受不少影響，占比約二成的南美鐵礦則受疫情影響而下降，其它進口地（南非、印度）也是受到疫情沖擊而減少。但是這些因素的變化是一次性的，即使因素沒有消除，也不會引發持續上漲，更何況所有這些影響因素都處在不斷改善之中。
綜合以上分析，中國PPI的上漲，已到了強弩之末，筆者認為已到達頂峰，拐點正在到來。國際貨幣收縮政策開啟時點和供給沖擊消除節奏，頂多影響PPI頂部運行時間。
與PPI上漲來自于大宗商品價格不同，雖然關鍵商品如豬肉等食用品價格已回落至低位，但市場對CPI上漲的預期仍然很強烈。市場預期的基礎是充裕的貨幣流動性，從貨幣深化指標（M2/GDP，廣義貨幣量除以國內生產總值）角度看，中國貨幣充裕程度在全球主要經濟體中持續處于前列，2020年中、美、英、歐、日的這一指標分別為2.15、0.92、1.33、1.21、2.11。在微觀金融領域，中國宏觀杠桿持續高位帶來了高財務周轉性需求。因此，筆者一直認為中國的貨幣環境是“存量過多、增量不足”。因此，從時間進程上看，貨幣充裕不能成為中國CPI將高企的理由，否則中國早就應高通脹了。從經濟機理上看，貨幣擴張只有在積極效應下，通過提升需求才能帶來通脹上升。作為普遍價格上漲的通脹，在更大程度上是一種經濟周期現象，而非貨幣現象。
在貨幣中性情況下，貨幣擴張要能帶來名義需求的全面提升，有一個前提條件——擴張貨幣均衡分布，即只有通過“直升機撒錢”方式，貨幣擴張才能帶來總需求的全面提升，否則更大的變化是財富分布的變化。美國當前貨幣擴張對通脹回升的顯著提升作用，就在于其采用“直升機撒錢”方式。
不過在資產和貨幣的雙充裕時代，由于金融投資的便利化，即使采用大眾化的“雨露均沾”散錢模式，擴張的貨幣也有相當部分，不會轉化為消費需求。對于美國人均1400美元直接發放后的流向，市調表明約有37%的刺激支票款直接進入了股市，從而使得 “meme股”（網絡用語，指深受股民影響的股票）大漲。
（作者系華東師范大學中國金融研究院學術專家）
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