CPI溫和修復，PPI或繼續沖高
2021年5月CPI和PPI數據點評
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文?財信研究院 宏觀團隊
李沫
核心觀點?
一、非食品是5月CPI上漲主要推動力，預計6月份CPI同比增長1.4%，核心CPI 回升可期，全年漲幅溫和。在服務業加快修復、油價上漲、上游漲價擴散效應增強等因素的共同作用下，非食品價格同比繼續回升，影響CPI上漲約1.28個百分點，幾乎貢獻了CPI的全部漲幅。但豬肉拉動CPI下降約0.5個百分點，抵消了其他食品分項的上漲，導致食品價格上漲幅度偏低，對CPI的貢獻度較小。在服務業修復加快、原材料漲價擴散效應增強的帶動下，預計年內非食品價格和核心CPI將進一步上行，但豬肉下行周期啟動和居民收入恢復偏慢將制約CPI回升幅度，年內CPI將溫和修復，預計6月份CPI同比增長1.4%左右，全年約增長1.3%。
二、預計6月份PPI繼續沖高概率偏大，不排除破10%的可能性，達到全年最高點，三季度高位震蕩，四季度回落。5月PPI同比漲幅擴大2.2個百分點至9.0%，其中國際大宗商品價格持續上漲導致的新漲價因素是主要推動力，同時翹尾因素貢獻了3個百分點的漲幅。往后看，拉長的全球商品需求修復周期和受限的供給能力，決定此輪大宗商品周期持續時間偏長，輸入性通脹壓力將持續一段時間，預計6月份PPI同比將上行至10%左右，或為全年最高點，三季度PPI繼續高位震蕩的概率偏高。但考慮到國內需求恢復持續慢于供給、國內產業鏈相對較長、人民幣匯率彈性增強，能部分對沖輸入性通脹壓力，加上翹尾因素的較快降低，預計四季度PPI將小幅回落。
正文
事件：2021年5月份全國居民消費價格指數（CPI）環比下跌0.2%，同比上漲1.3%，較上月提高0.4個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比上漲1.6%，同比上漲9.0%，漲幅較上月擴大2.2個百分點。
一、非食品是CPI上漲的主要貢獻力量，核心CPI回升可期
豬肉是食品價格的主要拖累項。5月食品價格環比跌幅收窄0.7個百分點至1.7%，同比由下降0.7%轉為上漲0.3%，影響CPI同比上漲約0.05個百分點（見圖1）。其中受豬肉供給端繼續恢復影響，豬肉價格環比下跌11%，同比降幅擴大2.4個百分點至23.8%，影響CPI下降約0.5個百分點，是食品價格的主要拖累項；其他食品價格漲跌互現，如受市場供應充足影響，鮮菜、鮮果等食品價格環比繼續下跌，但受成本上升、供應不足影響，水產品、蛋類價格環比均出現上漲（見圖2-3）。
服務業修復、油價上漲、漲價擴散效應增強，共同推升非食品價格。5月非食品價格同比提高0.3個至1.6%，影響CPI上漲約1.28個百分點，與CPI漲幅基本相當（見圖1）。非食品價格同比繼續提高，原因有三：一是受服務消費場景逐漸放開和五一假期需求增加影響，服務類價格如旅游和交通工具等價格同比降幅繼續收窄，CPI服務價格較上月提高0.2個百分點；二是低基數和國際油價上漲共同作用下，水電燃料和交通工具用燃料同比漲幅擴大較多；三是上游漲價擴散效應增強，如受原材料上漲影響，家用器具等工業消費品價格出現上漲。
核心CPI回升可期。5月剔除食品和原油的核心CPI同比增長0.9%，較上月提高0.2個百分點，反映出兩個信號：一是居民消費在服務業加快修復的帶動下有望進一步改善，未來核心CPI回升可期；二是核心CPI整體依然低迷，尚未恢復至疫情前水平，顯示出居民消費需求恢復依然偏慢。
預計6月CPI同比增長1.4%左右，全年約增長1.3%。一是預計6月食品價格環比降幅將有所收窄。如根據農業部數據，截止到6月8日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格分別環比下降3.0%、2.7%、10.3%，蔬菜、豬肉降幅較4月有所收窄，但水果由漲轉跌，預計6月食品價格環比降幅將繼續收窄；二是零散豬瘟疫情對豬價的推升作用有限，在去年全年豬肉價格中樞水平偏高的情況下，豬肉對CPI的下拉作用不容忽視；三是服務業加快恢復、低基數效應、上游漲價傳導作用逐漸增強共同影響下，非食品對CPI的拉動作用將有所提高；四是6月份CPI翹尾因素與5月基本相當（見圖5）。
二、預計6月PPI增長10%左右，或為全年最高點
受國際大宗商品價格繼續上漲、翹尾因素提高、上游漲價向中下游傳導增強影響，5月工業生產者出廠價格同比漲幅擴大2.2個百分點至9.0%。其中，生產資料和生活資料分別同比上漲12.0%和0.5%，較上月提高2.9和0.2個百分點，生產資料漲幅明顯高于生活資料，是PPI漲幅擴大主因（見圖6）。
從行業看，上游漲價擴散效應有所增強。在低基數和國際油價上行的工同帶動下，石油相關行業出廠價格提升幅度排名靠前；國內外需求共振復蘇但供給端產能恢復偏慢的作用下，銅、鐵礦石等上游原材料價格上漲幅度較高，帶動“三黑一色”行業出廠價格繼續上漲；受國內消費需求漸進修復影響，造紙及紙制品、化學纖維制造業、紡織業等下游行業出廠價格也有所上漲，上游漲價擴散效應有所增強（見圖7）。
預計6月PPI增長10%左右，進入全年頂部區間，三季度高位震蕩概率偏高。一是6月PPI翹尾因素將較5月回落0.4個百分點左右（見圖8）；二是疫苗接種和疫情演進分化決定本輪全球經濟復蘇周期被拉長，同時受制于2014年至今主要礦企資本開支放緩，大宗商品供給端新增產能擴張幅度有限，加之中澳關系緊張，全球大宗商品上漲勢頭大概率延續；三是隨著國內經濟恢復轉向消費端，上游漲價向中下游傳導的擴散效應將有所增強，但我國產業鏈相對較長，下游產品競爭比較充分，加之疫后國內供給恢復持續快于需求，國內價格全面大幅上漲的概率不高；四是人民幣匯率彈性不斷增強，能降低以人民幣計價的進口產品成本，部分吸收輸入性通脹壓力，從而起到壓降國內通脹水平的作用。
三、PPI和CPI剪刀差走闊，擠占中下游利潤空間
5月份PPI和CPI的剪刀差由5.9%擴大至7.7%，處于歷史高位區間。PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復（見圖9-10）。但本輪PPI上行結構性特征顯著，在國內需求恢復偏慢的情況下，上游向中下游行業轉移成本能力較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用較強，進而壓制中下游企業投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。
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