穩字當頭，通脹壓力可控
2021年一季度貨幣政策執行報告解讀
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文財信研究院 宏觀團隊
胡文艷
正文
事件：5月11日，中國人民銀行發布《2021年第一季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱“報告”），報告針對國內外經濟形勢、物價形勢、外圍貨幣政策環境、當前和未來貨幣政策的工作重點等進行了全面分析與指引，我們針對其中的核心要點予以解讀。
一、經濟形勢：積極因素增多，但恢復不均衡、基礎不穩固
對于國內經濟基本面的判斷，報告基本延續4月30日政治局會議表態，認為“經濟運行中的積極因素增多”，但“經濟恢復不均衡、基礎不穩固”。
“積極因素增多”：一是經濟開局良好，今年一季度GDP環比增速為正的0.6%，這是在去年四季度增長6.5%、高于潛在增速水平基礎上的繼續向好；同時兩年平均增長5%，也表明經濟運行已接近潛在產出水平附近。二是金融風險總體趨向收斂，如央行測算的2021年一季度宏觀杠桿率為276.8%，繼2020年第四季度下降1.6個百分點后再下降2.6個百分點。
“經濟恢復不均衡、基礎不穩固”：一是分行業看一季度經濟恢復不均衡性有所擴大，如去年四季度恢復偏慢的住宿餐飲、租賃商服、其他服務業、批發零售業，今年一季度增加值增速進一步大幅回落（見圖1），與常態化水平的差距有所拉大。二是低收入群體收入恢復偏慢，如當前國內居民收入平均數的增速要高于中位數增速，高于農民工收入增速；同時今年一季度前兩者增速均較2020年改善，但農民工收入增速反而較去年回落（見圖2）。三是在流動性退潮、消費仍受制約、原材料價格上漲的背景下，央行也提到中小微企業和個體工商戶困難依舊較多。
二、物價形勢：不存在長期通脹或通縮的基礎
面對年內國際大宗商品價格持續攀升，市場對通脹風險的擔憂明顯升溫，央行專門開辟專欄四對國內外物價走勢做出判斷與指引。報告認為：
一是受主要經濟體出臺大規模財政刺激方案、疫情導致供給恢復偏慢、海外流動性環境極度寬松的綜合影響，且上述三方面短期內難以消除，全球通脹中樞可能在一段時間里延續溫和抬升走勢。
二是國內物價不存在長期通脹或通縮的基礎。一方面，受國外通脹走高的輸入性壓力和去年低基數的影響，可能在今年二、三季度階段性推高我國PPI漲幅，但未來隨著基數效應消退、供給逐步恢復，PPI有望趨穩；另一方面，近年來我國PPI向CPI的傳導關系明顯減弱，加上沒有國內需求趨熱相疊加，輸入性通脹壓力有限，未來CPI總體平穩，保持在合理區間運行。
三、外圍流動性環境：密切關注主要經濟體貨幣政策轉向風險
隨著海外通脹中樞明顯抬升、主要發達經濟體經濟修復提速，央行在本次報告中多處提示要密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整轉向風險，預計未來海外主要經濟體的流動性邊際收斂已是大勢所趨。
一是央行開辟專欄三暗示未來美債利率或仍有一定上行壓力。央行認為年內美債利率的上行，主要源于財政刺激加碼和經濟復蘇預期增強下通脹預期和實際利率上升，同時美債供給較多也是利率上行的重要原因。未來上述三大因素依舊存在，央行提示若財政刺激加碼和經濟復蘇較強導致通脹預期上升過快，可能會觸發美聯儲行動，表明央行對美債收益率進一步上行的擔憂增加。但從美債收益率上行和未來美聯儲調整貨幣政策對我國的影響看，央行認為整體上有限且可控，原因在于我國經濟韌性好、回旋空間大，經濟運行的穩健性強，人民幣匯率彈性進一步增強，能較好發揮宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用。
二是報告指出部分新興經濟體已經開始加息、部分發達經濟體已經開始縮表。如受通脹大幅上行和經濟逐漸恢復影響，一季度土耳其、巴西、烏克蘭、俄羅斯央行已分別加息200個、75個、50個和25個基點；同時加拿大央行已在4月削減資產購買規模。
四、貨幣政策：穩字當頭，重在調結構、化風險
面對國內經濟恢復不均衡、基礎不穩固，同時輸入性通脹風險可控，美債利率上行對我國的影響暫時有限的宏觀環境，央行指出貨幣政策要堅持“穩字當頭”，既要保持對經濟必要的支持力度，使經濟在恢復中達到更高水平均衡，也要珍惜正常的貨幣政策空間，處理好恢復經濟和防范風險的關系。預計未來一段時間貨幣政策將維持穩健中性取向，難以大松大緊，政策重點在于支持經濟調結構和化解金融風險。
一是量的方面不松不緊，重在調結構。一方面，報告指出要“保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，預計未來貨幣信貸和社會融資規模都會保持較為平穩的合理增長。另一方面，結構上，央行延續去年四季度表態，繼續強調“發揮好再貸款、再貼現和直達實體經濟的貨幣政策工具的牽引帶動作用”，加大對科技創新、小微企業、綠色發展等領域的支持力度，如3月末普惠小微貸款和制造業中長期貸款余額增速分別為34.3%和40.9%，均遠高于同期企業中長期貸款增速（見圖3）。
二是價的方面，強調繼續改革和讓利降低實際貸款利率。3月份金融機構貸款加權平均利率為5.1%，保持在歷史較低水平，但較去年同期和去年末均有所上升（見圖4）。其中，一般貸款加權平均利率與上年末持平，票據融資加權平均利率、個人住房貸款加權平均利率均較去年末有所回升，表明流動性退潮大趨勢下，企業降低融資成本的壓力仍然較大。為此，報告提出要繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力，引導金融系統向實體經濟讓利，推動實際貸款利率進一步降低。
三是強調壓實各方責任，化解存量風險。一方面，央行反復強調分類施策補充中小銀行資本。根據我們的統計，2021年一季度國內38家上市銀行中有27家核心一級資本充足率較去年末下滑，表明當前銀行體系資本金缺口較大。另一方面，報告延續4月30日政治局會議表述，提出建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制，劍指防范化解隱性債務風險將是年內重點。
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