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文 財信研究院 宏觀團隊
事件：中共中央政治局4月30日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作（見表1）。針對本次會議透露出經濟和政策變化，我們解讀如下：
正文
一、經濟運行開局良好，但恢復不均衡、基礎不穩固
“開局良好”：一是今年一季度環比增速為正的0.6%，這是在去年四季度增長6.5%、高于潛在增速水平基礎上的繼續向好；二是一季度GDP同比增長18.3%，扣除基數效應后增速仍有5-6%（預計一季度基數效應在13個百分點左右），表明今年一季度延續了去年四季度的良好恢復態勢。
“恢復不均衡、基礎不牢固”：一是生產端恢復不均衡，工業恢復速度快于服務業。工業生產端回歸正常，但服務業恢復較慢，如一季度工業和服務業增加值兩年平均增速分別為6.8%和4.7%，前者明顯高于后者。二是需求端弱于生產端，且恢復不均衡。出口超預期，但內需恢復較慢，如一季度貨物進出口總額兩年平均增速接近10%，其中出口達到13.5%，與其形成鮮明對比的是，社會消費品零售總額和固定資產投資兩年平均增速分別為4.2%、2.9%，尤其是制造業投資平均增速仍為負值，民間投資增速也偏低（見圖1），恢復基礎不牢固。三是大企業好于中小企業，中上游好于下游，如國內大型企業制造業PMI長期高于中小企業制造業PMI，中上游投資、增加值和利潤數據均好于下游。
二、抓住穩增長壓力較小窗口期，解決中長期動力問題
（一）全年穩增長壓力較小，下半年動能將邊際放緩
預計2021年經濟增長8.5%左右，兩年平均增速5.4%，接近當前5.5-6.0%的潛在增速，穩增長壓力較小。
從年內經濟增長動能看，預計全年將圍繞三條邏輯主線展開：一是美歐等發達經濟體夏季實現群體免疫后，產能利用率恢復正常，國內出口“補缺口”效應下降，疊加去年出口基數高，增速降低；二是受前期投資不足和疫情波動影響，國際大宗商品供給約束增強，價格上漲周期拉長，上游制造業受益明顯，但占比約七成的中下游制造業利潤受到擠壓，投資增速難有超預期表現；三是消費需求方面，短期邊際消費傾向將在疫后報復性反彈的驅動下出現較快提高，拉動消費需求，但最終將受制于居民收入增速低于GDP增速、高房價對消費潛能的擠壓、收入差距拉大等因素的綜合影響，短期邊際消費傾向提高不可持續，長期消費最終將取決于收入，對全年增速不宜有過高預期。
綜上，預計二季度在服務業和消費需求的加速修復帶動下，GDP環比增速將較一季度的0.6%有較大幅度提升，內生動能增強，剔除基數效應后的GDP增速有望達到潛在增速區間的上方高位；但下半年內生動能趨于減弱，三季度剔除基數效應后的GDP增速將降至潛在增速區間下方低位附近，四季度低于潛在增速概率偏大。從全年看，經濟將運行在合理區間，穩增長壓力確實較小，為解決中長期發展動力問題提供了寶貴的時間窗口。
（二）加大調結構力度，在恢復中達到更高水平均衡
一是產業優化升級。會議提出“要引領產業優化升級，強化國家戰略科技力量，積極發展工業互聯網，加快產業數字化”，是對十四五規劃的具體落實。
二是有序推進碳達峰、碳中和，積極發展新能源。這不僅是應對全球氣候變化的積極回應，同時也是國家戰略發展的需要。積極擁抱綠色低碳發展，是國內綠色發展理念在國際上的延伸，是大國擔當的體現，有助于構建人類命運共同體；以碳達峰、碳中和為契機，發展新能源、改善當前能源結構，能夠減輕我國對進口能源的依賴，擺脫能源“卡脖子”難題，具有重要戰略意義。
（三）打通雙循環堵點，尤其是要促進國內需求加快恢復
1、堵點一：制造業投資和民間投資恢復偏慢
投資層面，本次會議提出要“促進制造業投資和民間投資盡快恢復”，主要原因在于疫后制造業和民間投資恢復持續偏慢。如2020-2021年1-3月份制造業和民間投資兩年平均增速分別為-2%和1.7%，低于固定資產投資增速4.9和1.2百分點（見圖2），是經濟恢復的薄弱之處、基礎不牢固之處，也是經濟實現“更高水平均衡”的關鍵。展望二季度，出口增速邊際變緩、大宗商品漲價擠壓中下游利潤等因素將對制造業投資增速恢復形成制約，亟待政策幫助企業打通生產流通消費環節的堵點斷點，助力企業從疫情沖擊中恢復元氣，以穩固經濟基本面，實現“更高水平均衡”。
2、堵點二：消費需求提升動能不足
消費層面，會議強調要“制定促進共同富裕行動綱要，以城鄉居民收入普遍增長支撐內需持續擴大”，主要原因在于疫后居民收入恢復偏慢，特別是低收入群體增收困難、貧富差距拉大，導致消費需求提升動能不足，不利于暢通國內大循環、國內國際雙循環。
一是國內居民收入仍未達到常態水平，制約了消費修復空間。如2020-2021年一季度全國居民收入兩年平均增速為7.1%，低于2015-2019年均值1.7個百分點（見圖3）。二是低收入群體收入恢復更慢，其消費需求改善面臨更多困難。如2020-2021年一季度農村外出務工勞動力收入增速僅為2.4%，低于同期全部居民平均增速4.6個百分點，離常態化水平也還有4.3個百分點的空間（見圖3）。三是貧富差異拉大、加上高房價的擠占效應，居民邊際消費傾向修復存在天花板。如2021年一季度城鎮居民邊際消費達到57.1，較去年疫情期間明顯改善，但受房地產擠占效應、貧富差異拉大影響，2015年以來國內居民邊際消費傾向持續回落（見圖4），未來居民邊際消費傾向改善空間或已有限。因此，會議強調“共同富裕”、“城鄉居民收入普遍增長”，抓住了擴內需的牛鼻子，預計未來圍繞提高低收入群體收入水平的政策紅利有望加快釋放。
（四）加大化風險力度，建立地方黨政主要領導負責處置機制
1、財政風險：進一步壓實地方政府責任
會議首次提出“建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”，劍指地方隱性債務風險，該機制一方面進一步壓實地方政府責任，要求地方政府處置隱性債務風險，另一方面從根源上抑制地方政府大規模舉債融資的沖動。“處置機制”的建立，意味著在穩增長壓力較小的窗口期，防范化解隱性債務風險將是年內政策重點，但也意味著政策層面處置風險仍然穩字當頭，地方政府將按照法制化、市場化的方式逐步化解隱性債務風險。財政風險處置機制的建立，有助于防止財政風險向金融風險轉化。
2、金融風險：銀行不良資產增加下的資本金缺口大
會議強調“要防范化解經濟金融風險”，其中風險源頭或主要在于，今年宏觀政策逐步退潮下企業信用違約將有所增多，導致銀行不良資產增加下資本金缺口較大。如從信用違約看，截止2021年4月底企業債券違約金額已超過600億元，按年化水平估算，預計年內信用債違約金額大概率會延續2018年以來逐年增加的態勢（見圖5）；從銀行資本充足率看，2021年一季度國內38家上市銀行中有27家核心一級資本充足率較去年末下滑，考慮到眾多未上市的中小銀行抵御風險能力相對較差，銀行體系實際面臨的資本金缺口或更大。因此，為穩妥防范化解經濟金融風險，去年以來銀行發行永續債補充資本金的速度明顯加快，如2020年銀行體系發行永續債規模達到6427億元，2021年前四個月發行規模為1195億元，且其中發行主體越來越以中小銀行為主，預計未來銀行體系將繼續多渠道加大補充資本金力度。
三、精準關注民生領域兩種商品
（一）重要民生商品保供穩價
去年疫情發生以來，國際能源和非能源價格都出現上漲，分別較2020年4月低點上漲172%和39%。在國際食品價格中，奶類、谷物、食糖、油和油脂分別較低點上漲24%、28%、52%、105%（見圖6）。國際食品價格上漲，對國內物價的傳導效應已經體現，CPI中相應品類增速也出現不同幅度提高，如2020年以來CPI中的食用油增速穩定在6%，糧食和奶類價格增速分別從去年1月的0.5%、0.5%提高到今年3月份1.4%、2.1%（見圖7），與同期CPI 增速持續下降形成鮮明對比。面對全球流動性泛濫、全球經濟復蘇和全球貧富差距拉大，實現國內重要民生商品保供穩價，重要性顯而易見。
（二）精準關注房價
會議除了反復強調“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，增加保障性租賃住房和共有產權住房供給”外，還首次提出“防止以學區房等名義炒作房價”，精準性和針對性明顯提高。去年4月份以來，國內房價上漲明顯，如商品房銷售額和商品房銷售面積的累計增速之差從0.7%持續提高到今年的3月的24.7%，反映房價上漲明顯。近幾年來，高房價對增加企業成本、提高居民生活成本、降低生育率、擴大貧富差距、抑制消費潛能、增加系統性金融風險等效應逐漸增強，值得警惕。
這次會議首次提到的學區房炒作，從表面看是資金在追逐稀缺資源，但背后更深層次地折射出我國財政支出要加快結構性改革，減少基建領域支出占比，大幅提高社會公共服務領域的支出，落實公共服務均等化目標，讓居民可支配收入中有更多的資金可用于消費，助力國內內需市場的擴大。
四、宏觀政策：不急轉彎，重在精準，固本培元
面對經濟恢復不均衡、基礎不穩固，同時要抓住穩增長壓力較小窗口期，解決中長期動力問題，會議要求“要精準實施宏觀政策，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎，把握好時度效，固本培元，穩定預期”，表明未來宏觀政策重在精準和固本培元，以實現經濟更高水平的均衡。
（一）貨幣政策：預計下半年流動性的逆周期屬性更強
會議提出“穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕”，與去年12月份中央經濟工作會議“靈活精準、合理適度”表述相比，對流動性的態度更包容：一是穩字當頭仍是全年政策主基調，加息、降息和降準或均難現；二是隨著下半年經濟增長動能降低，流動性逆周期屬性或明顯增強。同時會議明確貨幣政策要“強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持”，意味著結構性工具將繼續擔當重任，加大對小微企業、科技和綠色領域的金融支持。
一是預計下半年流動性的逆周期屬性更強。一方面，上半年國內經濟恢復勢頭良好，加上輸入性通脹壓力增加，預計貨幣政策延續邊際收緊的概率較大，在穩增長壓力較小窗口期，更側重防范化解經濟金融風險，同時也為下半年和2022年騰挪一定政策空間。另一方面，在國內出口“補缺口”效應下降、原材料價格上漲和消費需求恢復上有頂等多重因素的疊加影響下，下半年經濟內生動能大概率趨于減弱，貨幣政策或加大逆周期調節力度，平滑經濟波動。從全年看，經濟將運行在合理區間，流動性退潮總趨勢或未變，預計全年社融增速大概率由2020年的13.3%降至11%左右。
二是結構性工具仍將擔當重任，以支持經濟達到更高水平均衡。今年一季度國內經濟運行開局良好，但恢復不均衡、基礎不穩固，結構性工具將繼續擔當重任，實現精準滴管。一方面，當前國內市場主體尤其是小微企業受疫情沖擊較大，且還面臨較大原材料、人工、運價等成本上漲壓力，其恢復元氣，仍需政策再幫一把；另一方面，為實現更可持續的高質量發展，貨幣政策將繼續加大對經濟調結構的支持力度，支持產業優化升級和碳達峰、碳中和，預計科技創新、綠色金融是今年信貸資源“進”的主方向。
（二）財政政策：短期兜底“三保”，長期優化經濟結構
與前期“提質增效”的政策表述不同，本次會議提出“積極的財政政策要落實落細”，表明財政政策總量上相對充足，在保證政策質量的情況下，未來政策落地速度或將有所加快。同時本次會議財政政策指向更加清晰明確，“兜牢基層‘三保’底線，發揮對優化經濟結構的撬動作用”，表明今年財政將向民生領域傾斜，但對基建的支持力度將有所降低，同時財政政策將在中長期結構調整方面發揮效用。
一是未來財政落地速度將有所加快。一方面，一季度一般公共支出和政府性基金支出速度明顯慢于收入增長（見圖8），預計在“落實落細”政策要求和財政支出方面明確的背景下，未來廣義財政支出速度或將有所加快；另一方面，今年政府工作報告安排新增專項債券3.65萬億元，但一季度新增專項債僅發行264億元，發行節奏明顯偏慢。預計在專項債投向明確和地方項目申報完成的共同作用下，未來專項債發行將明顯提速。
二是財政兜底“三保”底線，更加注重結構調整。一方面本次會議對財政政策的定調更加清晰具體，明確了財政政策“三保”底線，即財政政策優先支持“三保”（保基本民生、保工資、保運轉）領域，預計未來財政在社保就業、教育等民生領域的支出比例將進一步提高；另一方面，與去年12月份中央經濟工作會議相比，本次會議未提及“保持適度支出強度”，同時優化經濟結構的表述由“主動作為”變為“發揮撬動作用”，表明財政資金直接參與基建投資的力度將有所下降，將更多撬動社會資本深度參與經濟結構的優化調整，其對科技創新、綠色領域的支持力度料加強。
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