市值風云
毛利率連續三年下滑，費率指標出現異常！拉卡拉(300773,股吧)(34.130, 0.43, 1.28%)：小貸金融夢碎，核心支付業務同樣面臨天花板
作者|關爾
按照“收單業務收入=收單交易規模*平均收單凈費率”的一貫邏輯粗略計算，能發現2017年、2018年和2019年測算出的收單業務收入與實際值相差都不算太大，但2020年前者與后者的差額居然增加至9.77億元！
提起老朋友拉卡拉(300773.SZ)，早在2016年它有意借殼西藏旅游(600749,股吧)(11.360, -0.24, -2.07%)時風云君就開始對其進行密切關注：
《市值故事 | 借殼詭道》
《為上市“假剝離真托管”，上市后巨資購回關聯資產：拉卡拉，上市為大》
繼借殼不成、剝離小貸金融業務后獨自闖關創業板、上市后一年就擬動用93%的可支配流動資金“買回”關聯方資產后，2021年3月末拉卡拉宣布終止21.16億元的關聯收購。
不過，這種“主動”放棄的背后，夾雜著拉卡拉的不甘和無奈。去年9月中旬起，公司股價開始緩慢下行。
（2019.4~2021.4拉卡拉股價走勢圖，來源：東方財富(300059,股吧)網）
如今，拉卡拉的現狀如何？讓我們一起來看看。
（圖片來自網絡）
一、三分天下只爭其一，競爭堪稱激烈
（一）競爭格局雛形已現
進入正題的第一步，先來了解下第三方支付的大環境。
一個完整的第三方支付交易閉環由賬戶側、收單側和轉接側三個環節構成。現階段，我國的第三方支付市場已形成了如下的競爭格局：
1、賬戶側，支付寶與財付通（微信）形成了雙寡頭，二者市場份額超九成；
2、收單側，銀聯占據了約53%的市場份額，“一哥”地位難以動搖；拉卡拉市場份額為8%左右，而快錢、移卡、匯付天下、寶付等競爭對手則在剩余市場份額中混戰；
3、清算側，只有銀聯和網聯。網聯從2018年6月末開始承擔互聯網支付清算職能，目前暫不收費。
其中，支付寶和財付通在賬戶側的“霸主”地位與它們在移動終端支付領域的壟斷息息相關。
（數據來源：易觀、艾瑞）
拉卡拉所處的收單側，或者更確切地說，所處的中小微收單市場競爭比較激烈。截至2020年末，我國有233家第三方支付公司，都主要集中在中小微收單市場。
其中不乏可以依托中移動數以億計用戶群作為流量基礎的翼支付、搶先布局商圈并不斷進入下沉渠道的隨行付、APP月活用戶逾1000萬的云閃付等強勁競爭對手。
（以上最新數據來自各公司官網、相關年報或公開信息報道，市值風云整理）
（二）市場份額增長非常困難
這個局面其實不難想象，眾多第三方支付公司無力在C端市場與支付寶、微信兩巨頭抗衡，進入清算側又受限，那就只能扎堆在B端中小微收單市場中打攻防戰，頗有點“三分天下只爭其一”的味道。
更不要提近年來，像華為、百度、快手、京東、美團、滴滴、OPPO、VIVO等互聯網巨頭甚至是手機廠商都紛紛將支付牌照納入囊中，也成為第三方支付市場的玩家。
就連國際支付機構PayPal也通過旗下子公司收購國付寶70%股權進入國內支付服務市場。
如此前提下，即使拉卡拉是當年首批拿到央行牌照的第三方支付公司之一，也在2019年獲得了跨境支付的正式資格，但不可避免的是，拉卡拉的核心支付業務已開始受到沖擊。
這也是拉卡拉目前市場份額連續兩年皆為8%，難以持續擴大的原因之一。
（2019年拉卡拉市場份額，來源：拉卡拉投資者關系活動記錄表20200211）
（2020年拉卡拉市場份額，來源：拉卡拉調研活動信息20210119-0122）
二、轉型變現關口，核心支付業務營收規模、毛利率下降
（一）轉型變現關口
當橫向拓展客戶成為一件越來越難的事情時，如何垂直開發客戶潛在價值、深度拓展對口業務就顯得十分重要。
實際上，目前第三方支付行業都正面臨著從獲取用戶流量到將存量用戶變現這一轉型關口，基于用戶流量入口構建“產業支付”生態已成為行業共識。
拉卡拉在2019年提出的“支付、金融、電商、信息”4.0戰略中，后三項均為基于基礎支付業務拓展的增值變現服務，順應了行業的轉型趨勢，但都不屬于獨家服務。
下面以拉卡拉“金融”和“電商”戰略內容為例，經對比不難發現：
拉卡拉、移卡等第三方支付機構或收錢吧、錢方好近等聚合支付機構如今都不約而同地推出為用戶提供廣告營銷、會員管理、積分運營、SaaS，以及貸款、金融增值等“支付+”服務，而這些服務同質化程度相對較高。
（拉卡拉關于“金融”、“電商”戰略的說明，來源：拉卡拉2019年年報）
（移卡基于一站式支付服務推出的科技賦能商業服務內容，來源：移卡招股說明書）
（“收錢吧”APP在支付收單功能以外提供的積分管理、自動對賬及報表生成等功能，來源：收錢吧官網）
不過，在商戶經營增值服務（2020年改稱為“科技服務”）對拉卡拉總營業收入貢獻越來越大時，現階段傳統的支付業務仍舊是公司的支柱業務。
近兩年支付收入分別占拉卡拉總營業收入的88.71%、83.95%。
將時間線拉長至2016年，能看到近五年拉卡拉支付業務的收入歷史巔峰在2018年，2020年拉卡拉支付業務收入46.65億元，僅為2018年業績規模的89%。
（二）商戶數量及活躍用戶增長放緩
2017年二季度到2018年三季度，拉卡拉曾經集中投放過一大批POS終端進行推廣以搶占商戶用戶流量。這直接導致2018年公司銷售費用高達11.55億元，其中營銷推廣費6.34億元。
這種粗暴砸錢的效果也很明顯，2018年拉卡拉支付業務的商戶數量以及活躍商戶數量都較2017年有明顯提高，增長率分別為75.11%和54.82%。（注：活躍商戶指當年/期的交易金額在1000元以上的商戶；商戶包含各類法人企業和個體經營者）
2019年拉卡拉的商戶用戶增速放緩，增長率降至12.43%，活躍用戶數量甚至出現負增長，同比減少15.72%。
目前，公司商戶以二線及縣鄉級城市居多，一線、二線、三線及以下城市的商戶占比分別為10%、37%和53%，年交易額小于50萬的中小微商戶貢獻的交易量超過80%。
行業分布上，拉卡拉商戶覆蓋了商超、便利店、餐飲、貿易、物流、銀行、保險等行業。
最新年報及公開信息中，拉卡拉并未明確披露截至2020年末商戶及活躍商戶的具體數量，僅用“逾2200萬、累計服務商戶超過2500萬戶”等模糊字眼進行描述。
即使以2500萬戶計算，2020年當年拉卡拉總商戶數量增幅也不及2018年。
（三）2020年平均收單凈費率與2019年持平？
另外，風云君對于拉卡拉披露的2020年平均收單凈費率有些許疑惑。
從拉卡拉在2021年2月末對機構投資者調研的回答來看，拉卡拉的平均收單費率約為0.45%，平均收單凈費率約為0.13%。
（來源：2021年1月28日-2月26日投資者關系活動記錄表20210228）
這兩個數據，與2019年持平。
按照“收單業務收入=收單交易規模*平均收單凈費率”的一貫邏輯粗略計算，能發現2017年、2018年和2019年測算出的收單業務收入與實際值相差都不算太大，但2020年前者與后者的差額居然一下子增加至9.77億元！
（表中2019年、2020年實際收單業務收入為“支付業務”口徑）
自2019年起拉卡拉變更了披露口徑，將收單業務與個人支付業務合并成“支付業務”口徑披露，但風云君認為僅個人支付業務的變動并不能完全解釋上述差異。
那么，在同行業上市公司移卡的支付服務平均費率同年從2019年的0.139%下降至0.125%的情況下，這么大的差異是如何造成的呢？難道拉卡拉實際的平均收單凈費率還會更低嗎？
（來源：移卡2020年度業績公告）
（四）支付業務毛利率持續下降
1、渠道分潤拉低毛利率
作為構成總業績超八成的核心業務，2018年起拉卡拉支付業務的毛利率已連續三年呈下降趨勢。
盡管2020年科技服務業務規模擴大、毛利率有所提升，但仍無法抵消支付業務毛利率下降的影響，導致2020年拉卡拉的綜合毛利率較去年同期下降了3.51個百分點。
正因科技服務業務的客戶群體大部分從支付業務的商戶處引流而來，其獲客成本已經被支付業務攤薄甚至為0，因而科技服務業務的毛利率經常能保持在70%以上。
為了進一步擴大基礎支付業務的來源，拉卡拉需要與渠道合作伙伴（代理商）合作進行產品推廣，并支付一定的利潤分成作為報酬。2018年，拉卡拉營業收入中82%為渠道推廣模式貢獻。
這里的渠道主要指收錢吧等聚合支付機構（也稱為“收單機構外包服務商”或“第四方支付機構”）。
收錢吧實際控制人陳灝曾就職于拉卡拉，2016年10月拉卡拉入股收錢吧，目前收錢吧擬在創業板上市，正處于IPO輔導階段。2020年拉卡拉約有10%左右的支付交易額通過收錢吧達成。
拉卡拉支付給渠道商的傭金率有多高呢？招股說明書顯示2018年這個比率是66.99%，比移卡的65.6%略高。
2、改變終端投放模式，凈現金流過半轉為固定資產
拉卡拉支付業務毛利率下降的另一個原因是2017年后拉卡拉改變了POS機等終端機具的投放模式，從主要通過代理商銷售改為主要通過代理商投放。
在以往的代理商銷售模式下，通過代理商銷售的終端可被視為一項消耗型的營銷工具，其采購成本最終將計入支付給渠道拓展機構的銷售費用推廣費中。
但通過代理商投放終端，是將終端作為一項自有資產，投放在各中小微商戶處供其使用，終端折舊按一定的使用年限分攤計入營業成本。
因此，投放模式的改變會客觀增加營業成本，導致2018年起拉卡拉收單業務的毛利率下滑。
2018年拉卡拉通過代理商投放了126.82萬臺終端，2019年增至260.66萬臺。同時，2018年通過代理商銷售了394.19萬臺終端，2019年減少至72.82萬臺。
（拉卡拉終端產品，來源：拉卡拉官網）
2020年拉卡拉加速推廣藍精靈、云MIS和掃碼音箱等二維碼或條碼支付新設備，并將原來向商戶投放的數百萬臺智能終端升級為集掃碼、刷卡、云閃付和數字人民幣于一體的聚合受理終端。
年內拉卡拉的掃碼交易額創下新高，達7927億元，同比增長23%；2020年也新增6.98億元的機具設備類固定資產（原值），當期新增2.98億元折舊。
從現金流量表來看，2017年~2020年拉卡拉仍處于終端推廣和升級階段。熱衷買辦公樓和大手筆的終端投放支出讓拉卡拉2017年自由現金流為負，2018年~2020年過半的經營性凈現金流都轉化為了固定資產。
截至2020年末，固定資產與貨幣資金（扣除客戶備付金余額后）一起構成了61%的總資產。其中，固定資產在總資產（扣除客戶備付金余額后）中占比近30%。
三、歸母凈利率提升來自減員和銀聯手續費減免
近三年拉卡拉的歸母凈利率分別為10.56%、16.46%和16.75%，能在綜合毛利率持續下滑的前提下實現回升很大程度上要歸功于兩大費用率的大幅下降。
其一是銷售費用率。
2016年后公司銷售費用率持續降低，除之前提及的終端投放模式改變以外，2020年拉卡的銷售人員從2,377人減至1975人，同比減少16.91%，由此引起的薪酬減少是當期銷售費用率下降的主要原因。
其二是財務費用率。
因2019年起銀聯免除部分結算手續費，拉卡拉2020年的銀行手續費用已降至百萬元級別。至于銀聯的減免政策是否能長期延續，目前暫時未知。
四、網絡小貸已不是一門并購的“好生意”
時隔一年拉卡拉終止了關聯收購，估計也與受從嚴監管影響，網絡小貸行業不再被視為一門并購的“好生意”有關。
作為此前關聯收購核心標的資產的廣州拉卡拉網絡小貸公司注冊資本金為15億元，未達網絡小貸新規的跨省展業標準，只能在廣東省內與競爭對手共同瓜分市場蛋糕。
（廣州拉卡拉網絡小貸公司工商資料，來源：天眼查）
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