經(jīng)濟(jì)熱度不減，中上游利潤加速回升
2021年1-2月工業(yè)企業(yè)利潤點評
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文?財信研究院 宏觀團(tuán)隊
胡文艷
事件：2021年1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額11140.1億元，同比增長178.9%，相比2019年1-2月份增長72.1%，兩年平均增長31.2%，為近年來同期較高水平（見圖1），企業(yè)效益持續(xù)改善，延續(xù)了去年下半年以來較快增長的良好態(tài)勢。
正文
一、量增、價升、成本降疊加低基數(shù)，共致利潤保持高增
一是量的方面，受益出口高景氣和就地過年政策，工業(yè)生產(chǎn)維持強(qiáng)勁，為盈利改善創(chuàng)造了有利條件。如2020-2021年1-2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增長8.1%，為2015年以來同期最高水平，且今年1-2月份工業(yè)增加值環(huán)比增速亦強(qiáng)于歷史均值，表明工業(yè)生產(chǎn)邊際也在改善。
二是價格方面，受益大宗商品價格繼續(xù)回升，1-2月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價格指數(shù)分別增長1%、1.4%，較去年12月份分別提高1.4和1.9個百分點，是推動工業(yè)利潤改善的重要原因（見圖2）。
三是成本方面，受益產(chǎn)銷雙旺，壓力明顯緩解。1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為82.92元，是近十年來的最低水平，同比去年減少1.16元；同時每百元營業(yè)收入中的費用同比亦減少1.38元。
四是低基數(shù)效應(yīng)也是今年利潤增速讀數(shù)偏高的主要原因之一。如2019年1-2月份規(guī)模以上工業(yè)利潤增速為-14%，去年基數(shù)已明顯低于往年同期；受疫情沖擊影響，2020年1-2月份工業(yè)利潤同比再度大幅下降38.3%，進(jìn)一步拉低了今年的基數(shù)。
二、中、上游行業(yè)利潤拉動作用突出，新舊動能轉(zhuǎn)換繼續(xù)加快
一是從三大門類看，采礦業(yè)和制造業(yè)是利潤改善的主因（見圖3）。1-2月份制造業(yè)、采礦業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)兩年平均利潤增速分別為35.3%、20.2%和10.0%，前兩者明顯高于后者。
二是從制造業(yè)內(nèi)部看，上游原材料和中游裝備制造業(yè)的拉動作用尤為突出，下游消費品行業(yè)利潤修復(fù)偏慢（見圖4）。如受益國內(nèi)外需求回升和產(chǎn)品價格上漲，1-2月份原材料制造業(yè)利潤同比增長3.46倍，兩年平均增長46.4%，高出同期全部制造業(yè)11.1個百分點；受益于出口強(qiáng)勁和投資需求回暖，中游裝備制造業(yè)利潤同比增長7.07倍，兩年平均增長55.3%，高出同期全部制造業(yè)20個百分點；相比之下，受國內(nèi)消費恢復(fù)偏慢拖累，下游消費品制造業(yè)利潤改善最慢，兩年平均增速要低于全部制造業(yè)16.2個百分點。具體分行業(yè)看，上游石油加工、化學(xué)原料、黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉四大行業(yè)利潤改善明顯，合計拉動規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長47.9個百分點；中游汽車、鐵路船舶等運輸設(shè)備、計算機(jī)通信電子設(shè)備制造兩年平均增速均在150%以上（見圖5）。
三是高技術(shù)制造業(yè)利潤持續(xù)領(lǐng)跑。1-2月份高技術(shù)制造業(yè)利潤同比增長3.08倍，兩年平均增速為60.2%，高于同期全部制造業(yè)24.9個百分點（見圖6）。
三、盈利改善驅(qū)動私企加杠桿，但國企和外企仍在去杠桿
2021年2末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.2%，較2020年末小幅提高0.1個百分點，較去年同期降低0.1個百分點（見圖7）。
從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，受企業(yè)投資意愿回升和去年基數(shù)偏低影響，兩者均明顯回升，是導(dǎo)致本月資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比提高的主因（見圖7）；但隨著未來數(shù)月基數(shù)提高，加上國內(nèi)流動性退潮，預(yù)計工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債增速或趨于回落，企業(yè)有望重回去杠桿通道。
分企業(yè)類型看，盈利改善驅(qū)動私企加杠桿，是本月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率提高的主要貢獻(xiàn)力量；同期國企和外企資產(chǎn)負(fù)債率延續(xù)回落趨勢，表明流動性退潮大背景下，企業(yè)杠桿率或難以長期大幅回升。具體看，2月末私企、國企和外企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.9%、56.9%和53.3%，較2020年末分別提高0.5、降低0.4和降低0.4個百分點（見圖8）。
四、PPI加速回升無懸念，工業(yè)補(bǔ)庫存未完待續(xù)
2021年2月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長8.6%，增速較2020年末大幅提高1.1個百分點（見圖9），連續(xù)4個月回升。展望未來，在國內(nèi)外需求持續(xù)修復(fù)、PPI價格回升和部分行業(yè)庫存仍處于低位的背景下，預(yù)計企業(yè)補(bǔ)庫存周期未完待續(xù)。
一是國內(nèi)外需求持續(xù)改善，PPI加速回升無懸念，對企業(yè)補(bǔ)庫形成重要支撐。根據(jù)歷史經(jīng)驗，PPI增速與工業(yè)庫存增速走勢高度一致，且前者略領(lǐng)先于后者（見圖9）。目前從非金融企業(yè)杠桿率、PMI等多個領(lǐng)先指標(biāo)看，預(yù)計到2021年三季度PPI增速都會維持高位，意味著國內(nèi)補(bǔ)庫存周期也將大概率延續(xù)至三季度前后。
二是上游和下游庫存增速仍處于相對低位，也有利于工業(yè)庫存繼續(xù)提升。分制造業(yè)上中下游庫存數(shù)據(jù)看，受疫情沖擊下，上游原材料和下游消費品制造業(yè)庫存一度積壓嚴(yán)重，2020年2季度以來兩者持續(xù)處于去庫存之中，目前兩者庫存增速均已處于相對低位（見圖10）。而隨著大宗商品價格回升、下游服務(wù)消費回暖，上游原材料和下游消費品制造業(yè)有望成為未來工業(yè)庫存上行的后勁所在。
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