2021年2月，中國信貸和廣義貨幣增長雙超市場預期回升，扭轉了2020年下半年以來的下降趨勢。疫情受控后市場對疫情期間臨時性寬松貨幣政策退出，有著高度一致的預期。當前流動性環境變化趨勢的改變，意味著貨幣當局中性基準點的到來，未來貨幣政策將進入“走走停停”狀態。
貨幣政策“走走停停”
最新的中國金融數據表明，貨幣當局維持流動性環境在平穩基準下在“偏緊”和“偏松”之間搖擺，實際上對原先市場高度一致預期的邊際后撤采用了“走走停停”策略——整體上維持平穩的同時，時而偏緊、時而偏松。這實際上也是最可行的貨幣政策策略，中性貨幣環境本就難以精確量化，經濟和市場又在不斷變化，貨幣當局維持中性流動性環境只能在“走走停停”中維持動態平衡。
中國在全球在率先進入后疫情時代，疫情對經濟和社會的影響已完全處于可控狀態，經濟進入全面復蘇，社會生活恢復正常。2020年4Q后，中國經濟已全面復蘇和恢復正常，貨幣政策也在全球主要經濟體中堅持了正常化的同時，開始逐步后撤。在貨幣領域的表現，自然會在貨幣、信貸增長的組合結構上表現出來：受貨幣政策臨時性寬松邊際后撤的影響，信貸增長穩中趨落，但市場經營主體活躍度的提高，使得金融機構同樣信用創造帶來的貨幣創造效應上升，使得兩者間的差距縮小。但是，由于全球還處在疫情影響之中，世界經濟環境還處困難期，中國樓市泡沫對經濟內生活力影響正在顯現，因而中國貨幣穩中偏緊格局只能時斷時續進行。
寬信用狀態將延續
自發揮資本市場功能，成為中國貨幣政策三角支撐框架以來，中國就逐漸形成了“寬信用”的回升趨勢。2020年8月份，中國社融增長結束延續2年多（自2018年4月起）的同比增長持續低于信貸增長狀態，超越信貸增長。雖然疫情受控后貨幣臨時性寬松政策的退出，但社融增長持續回升態勢并未受到影響，表明中國“寬信用”發展已然來臨，說明中國結構性政策改善流動性結構的效力正在呈現，中國貨幣政策正常化也將得到延續。
筆者一直指出，即使貨幣政策趨向邊際后撤，造成貨幣環境穩中偏緊局面，由于資本市場功能發揮，寬信用將進一步得到發展，貨幣存量過多下，貨幣增量趨緊并不會對實體經濟構成實質影響。傳統的“寬信用”，是指信貸增速超越貨幣增速，此時市場能明顯感受到貨幣環境的放松。但當下意義上的“寬信用”，是指社融增速超過信貸增速，即資本市場功能增強帶來的金融發展和流動性寬松。通過發揮資本市場功能，提高貨幣積極性；這意味著未來貨幣積極性提高，有賴于貨幣中性下“寬信用”的發展！貨幣存量過分充裕的狀態，使得隨著結構性貨幣政策效力的逐漸發揮，資本市場在實體經濟中的融資作用進一步增強，使得中國流動性環境得以實現“緊貨幣”的同時，“寬信用”得到發展。在發揮資本市場功能的導向下，經濟在疫情后強勁反彈，信貸增長放緩的同時，社融就繼續保持了增長回升的態勢，就帶來了“寬信用”局面的來臨。筆者很早指出，隨著經濟進入后疫情時代，中國貨幣環境將重新回歸中性，從而將帶來“緊貨幣、寬信用”的完美組合狀態。2020年8月后，社融增長開始超越信貸增長，隨后經管差距有所波動，但貨幣增長超越信貸增長的局面，一直未有改變。
年內降息仍值得期待
按照筆者的貨幣“二分法”框架，數量工具和價格工具是貨幣當局可以分開操作的工具，即貨幣當局對貨幣數量和貨幣價格可以單獨控制。鑒于當期經濟和金融形勢的變化，貨幣當局有可能在維持貨幣增長平穩的同時，引導利率的下移。
海外寬松貨幣退出后，海外市場利率上升會給中國國內市場利率上行造成影響。然而，海外貨幣退出后，當前的大宗商品價格泡沫會破裂，受其影響，中國國內一段時間以來持續上行的工業品價格也會下降，從而緩解國內的實際物價水準和市場通脹預期。對消費品價格走勢而言，由于經濟仍處底部，CPI低迷態勢將延續。因此，中國物價環境并不構成對降息政策的制約，“降息”仍是未來必不可缺的政策選項，未來再出臺仍是大概率事件。中國當前貨幣環境的核心問題，不在于數量寬松，而在于價格過貴，即中小企業融資利率偏高。因此，未來仍需要通過各種降息手段，以達到降低融資利率的目的。不過，物價“通縮”態勢，還是有利于未來貨幣政策的結構化調整，使得貨幣當局降成本、下壓利率曲線高度的空間增大。
在結構性貨幣政策作用下，中國利率水平下降是一種方向性趨勢。中國貨幣環境“存量過多、增量不足”的格局并沒有改變，就中國金融市場上的現有利率體系看，樓市泡沫是整體利率水平在貨幣過分充裕下保持不降的根基。樓市泡沫使得房地產融資得以有旺盛的融資需求，并一直以比其它行業高的利率對外籌集資金；正是樓市泡沫造就了房地產強大和近乎無窮盡的高息 “吸水”能力，使得其它領域，尤其是中小企業等普惠金融領域的資金利率一直難以有效下降。
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