財政政策“不急轉彎”的三重內涵

　　作者： 程實 王宇哲 高欣弘

　　[ 2020年財政存款不斷擴張而基建增速低迷，映射出大量資金可能沉淀在地方融資平臺而未實際投入運用，今年專項債的實際運用規模或超過去年。因此，財政政策總體保持延續性，刺激力度適當，對處于復蘇進程中的經濟支撐作用仍舊明顯。 ]

　　3月11日，李克強總理在答中外記者問中提到“今年財政政策‘不急轉彎’，保持連續性和可持續性”，是對今年財政施策方向與力度的重要總結。從今年的財政預算草案和去年財政實際支出的細節處觀察，我們認為，“不急轉彎”意在凸顯三重內涵。

　　第一，力度不小。經計算，2021年的廣義預算赤字率達到7.9%，低于2020年的10.6%，但高于疫情之前的年份，其中新增專項債發行限額仍占GDP總量的3.3%，保持了財政刺激力度的連續性。

　　第二，空間不窄。實際支出視角下2020年的廣義赤字率為8.4%，顯著低于預算制定的10.6%，地方財政留下超過4000億元的結轉結余，為財政政策的可持續性保留了充足彈藥。

　　第三，有的放矢。財政政策的“轉彎”，則主要體現在后疫情時代側重點由數量向實效的轉變，在充分發揮逆周期調節作用的基礎上，開發專項債融資效率的潛能。

　　財政刺激力度不小

　　從預算視角下的總量看，2021年一般公共預算赤字為35700億元，赤字率為3.2%，低于2020年的3.6%。然而，由于可以通過從其他賬本調入和利用結轉結余來確保赤字率控制在一般公共預算口徑內，以此作為衡量財政實際發力的標準并不精確。近年來，地方政府專項債發行量躍升，政府性基金盈余、地方財政結轉結余等成為填補一般公共預算赤字的重要發力點，導致一般公共預算赤字與實際財政發力程度的偏差持續加大。

　　為厘清細節，我們可以將赤字率區分為官方公布的一般公共預算赤字率，廣義預算赤字率以及IMF（國際貨幣基金組織）計算赤字率三類。國家賬本主要包含一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算以及社會保險基金預算四本賬，出于實現一般公共預算赤字率、補充社保基金等目的，四本賬內部存在一些資金的調度，因而廣義預算赤字率需要考慮的是四本賬整體的收支缺口。其中，政府性基金預算賬目的收支得以平衡，依賴于專項債及特別國債的融資補充。

　　而社會保險基金預算“只進不出”，此前的滾動結轉結余并不會在當年用于填補缺口，我們在評估當年財政刺激力度時可以暫不考慮。相應地，如果從融資角度出發，填補廣義預算赤字的手段則不僅是發行一般政府債，還有靈活運用專項債及特別國債等融資工具，以及動用外部調入資金及各賬本上年的結轉結余。

　　相較上述廣義預算赤字率，IMF 計算的赤字率（Augmented net lending/GDP）則更為綜合全面，不僅包含第四本賬社保基金當年的結轉結余，還囊括了地方城投平臺、特別建設基金、產業引導基金等地方政府隱性融資手段。據IMF估計，2020年赤字率達到18.2%的歷史高位，2021年預計收縮至17.2%。但由于城投平臺債務發行量等隱形融資手段不納入財政預算方案，IMF赤字率在追溯往年的整體財政狀況較為精準，而廣義預算赤字率則更適宜用來評判政府當年的財政刺激力度。

　　經我們計算，2021年的廣義預算赤字率達到7.9%，雖然顯著低于2020年的10.6%，但也高于2019年疫情前的6.5%。從細分項看，抗疫特別國債的退出展現了避免過度刺激、按需調整政策的導向，而專項債新增發行限額為3.65萬億元，占GDP的3.3%，相比2020年僅下降了1000億元，保民生、保就業、保市場主體的力度不減。

　　此外，2020年財政存款不斷擴張而基建增速低迷，映射出大量資金可能沉淀在地方融資平臺而未實際投入運用，今年專項債的實際運用規模或超過去年。因此，財政政策總體保持延續性，刺激力度適當，對處于復蘇進程中的經濟支撐作用仍舊明顯。

　　后續發力空間不窄

　　通過評估2020年實際支出視角下的財政收支情況，我們發現，財政刺激空間并未完全消耗，相反在2020年各級政府帶頭過緊日子的基調下，地方財政實現超過4000億元的盈余，為2021年的后續施策保留了充足彈藥。

　　經我們計算，2020年實際支出視角下的廣義赤字率僅為8.4%，顯著低于預算視角下的10.6%。與預算視角下政府性基金收支平衡不同，在實際支出情形下，地方政府性基金中如出現收大于支的情況，將優先調入一般公共預算填補赤字以及成為地方財政的結轉結余。在專項債和特別國債的補充下，2020年政府性基金盈余達到23170億元，不僅能夠完全覆蓋調入一般公共預算賬本的差值部分，還能為地方財政留下4264億元的盈余。

　　財政部要求，自2017年開始，地方財政按照跨年度預算平衡機制、財政資金統籌使用和盤活存量資金等要求，加大從預算穩定調節基金、政府性基金預算、國有資本經營預算調入資金的力度，以及進一步加快使用結轉結余資金。

　　我們據此估算，到2019年底地方財政結轉結余資金的存量已經大幅消化。而2020年地方財政大約4000億元的盈余，無論用來補充地方預算穩定調節基金，抑或是沉淀入地方財政結轉結余，都將重新釋放出2021年的地方財政擴張空間。

　　由量到質有的放矢

　　正如李克強總理在答記者問中指出，“怎樣保持力度不減，固然資金規模很重要，但用好錢更重要”，相比2020年疫情特殊場景下財政放量的積極，后疫情時代的財政政策將更注重收獲實效。我們曾在報告《基建的及時雨與小陽春》中指出，2019年11月即提前下達高達1萬億元的專項債新增限額，在加強財政政策的逆周期調節作用之余，針對性地補充四季度基建的融資缺口。

　　而今年1月及2月，新發地方政府債全部為再融資債券，用于“償還存量（政府）債務”，專項債新增限額直到3月才下達。這主要是由于，第一，去年專項債新增限額尚未用完。截至2020年底，新增發行的專項債券總額約為3.6萬億元，尚有1500億元左右的專項債發行額度未使用。比起2019年10月即陷入“無債可發”的境遇，2020年專項債發行整體節奏較為平穩。

　　第二，已發行專項債的募集資金可能尚未完全投出。2020年7月，財政部允許省級政府依法合規調整新增專項債券用途，確保年內形成實物工作量，從側面體現出部分專項債募集資金仍沉淀在地方融資平臺，而并未實際投出。今年2月，財政部下發通知稱，2021年新增專項債券投放領域新增了國家重大戰略項目以及保障性安居工程兩大領域，并且放寬了專項債投向棚改、土儲等領域的限制，擴大了專項債資金的使用領域，料將促進募集資金的下沉。2020年的“急”與2021年的“緩”，體現出財政政策正在發揮愈加重要的逆周期調節作用。

　　此外， 2020年專項債作為項目資本金的撬動作用并不甚理想，2021年政策重心由宏入微，有望開發專項債融資效率的潛能。據去年10月財政部新聞發布會披露，各地已有近3000億元專項債券用作鐵路、軌道交通、農林水利、生態環保等領域符合條件的重大項目資本金，發揮“四兩撥千斤”的帶動作用。按此計算，專項債作為項目資本金的比例不足10%，遠低于國務院規定的25%。這也是為何去年專項債更多起到托底基建作用，卻未能支撐起基建增速的原因。今年財政政策有的放矢，或將暢通優化專項債用作資本金的項目審批流程，撬動市場化融資的潛力。

　　（程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理，王宇哲系工銀國際資深經濟學家，高欣弘系工銀國際宏觀經濟分析師）