強需求與低基數(shù)，共致金融數(shù)據(jù)再超預(yù)期
2021年2月貨幣數(shù)據(jù)的點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
胡文艷
核心觀點
2月份社融、信貸、M2增速均明顯反彈，且前兩者新增規(guī)模大幅高于去年同期值，再度超出市場預(yù)期。其中，（1）信貸與表外票據(jù)高增依舊是社融增速反彈的主要貢獻(xiàn)力量；（2）信貸強勁，一方面源于實體經(jīng)濟向好企業(yè)融資需求旺盛，如本月企業(yè)中長貸同比多增6854億元，創(chuàng)下有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來單月最高同比多增值；另一方面去年疫情沖擊下的低基數(shù)效應(yīng)，也導(dǎo)致居民部門貸款同比多增5000億元以上；（3）M2大幅回升是信用擴張和財政支出提速共同作用的結(jié)果，春節(jié)錯位擾動則是M1回落的主因。
往后看，隨著國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)微過熱現(xiàn)象、海外流動性邊際收緊，貨幣政策大概率會加大貫徹“穩(wěn)字當(dāng)頭”的力度、穩(wěn)步回歸常態(tài)，加上未來數(shù)月去年同期的基數(shù)效應(yīng)將大幅提高，預(yù)計M2、社融、信貸增速或重回下行趨勢，上半年流動性大概率延續(xù)“緊平衡”，利率波動向上的概率較大。
正文
事件：2020年2月份，社融增量為1.71萬億元，比上年同期多增8392億元；新增人民幣貸款1.36萬億元，比上年同期多增4529億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長7.4%、10.1%，增速較上月末分別降低7.3和提高0.7個百分點。
一、信貸與表外票據(jù)延續(xù)高增，共致社融增速超預(yù)期反彈
2月份社融增量為1.71萬億元，同比多增8392億元，連續(xù)兩個月高于去年同期值，再度大超市場預(yù)期；存量增速為13.3%，較上月亦回升0.3個百分點（見圖 1-2）。從各分項看（見圖3）：
人民幣貸款和表外票據(jù)是依舊社融高增的主因。如受益國內(nèi)外需求強勁修復(fù)、企業(yè)融資需求增加，本月新增人民幣貸款同比多增6198億元；同時銀行信貸管控偏嚴(yán)導(dǎo)致部分表內(nèi)票據(jù)轉(zhuǎn)向表外，加上企業(yè)經(jīng)營向好開票需求增加，表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增4601億元，兩者共同支撐社融大幅多增。
但企業(yè)債券、政府債券和信托貸款持續(xù)對社融形成拖累。如受市場利率回升較多（國內(nèi)十年期國債收益率2021年2月均值較1月提高9BP），債市投融資意愿有所降溫影響，本月企業(yè)債凈融資額同比減少2588億元，為社融最大拖累因素；此外隨著逆周期政策逐步退潮，加上地方債發(fā)行有所后置，政府債券同比減少807億元；“兩壓一降”嚴(yán)監(jiān)管政策目標(biāo)下，信托貸款規(guī)模繼續(xù)壓降，本月同比減少396億元。
其他社融分項中，股權(quán)融資、委托貸款、外幣貸款均同比多增200億左右，主要還是反映出當(dāng)前實體融資需求較為強勁。
二、強需求疊加低基數(shù)，是信貸高增的主因
2月金融機構(gòu)新增人民幣貸款1.36萬億元，較上年同期多增4529億元，連續(xù)兩個月同比多增2000億以上（見圖4）；存量增速為12.9%，較上月亦提高0.2個百分點。分部門看（見圖5-6）：
（1）金融部門仍在去杠桿途中。如受金融防風(fēng)險力度持續(xù)加大影響，非銀金融機構(gòu)新增貸款同比大幅減少1606億元，信貸改善仍主要源于實體融資需求。
（2）企業(yè)部門中長貸延續(xù)強勁，短貸和票據(jù)則繼續(xù)收縮。具體看，在出口維持高景氣度、上游原材料行業(yè)利潤明顯改善和宏觀政策繼續(xù)助企紓困等多因素的共同支撐下，國內(nèi)企業(yè)特別制造業(yè)企業(yè)融資需求明顯增加，導(dǎo)致本月非金融性公司中長貸新增1.1萬億元，為去年同期值的1.65倍，同比多增6843億元，是有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來單月最高同比多增值；但隨著貨幣政策逐步回歸常態(tài)，銀行有意識壓降信貸額度、嚴(yán)控資金套利，企業(yè)票據(jù)融資和短貸分別同比減少2489、4052億元，連續(xù)兩個月大幅壓降。
（3）居民部門短貸與中長貸均高增，或主因低基數(shù)效應(yīng)的擾動。本月居民部門新增貸款1421億元，整體規(guī)模并不高，但同比多增5554億元，或主因受疫情沖擊影響。去年2月份國內(nèi)需求端大幅萎縮導(dǎo)致居民信貸基數(shù)偏低，如2020年2月份居民部門新增信貸為-4133億元。具體看，本月居民短貸同比多增1813億元，中長貸同比多增3742億元，后者除了受低基數(shù)影響外，仍強于一般的季節(jié)性（高于2017-2019年2月份均值），表明居民加杠桿意愿仍未大幅消退。
三、信用擴張和財政支出提速共致M2回升；春節(jié)錯位擾動是M1回落主因
2月末M2同比增長10.1%，增速較上月大幅提高0.7個百分點（見圖7），原因主要有二：一是財政支出加快，導(dǎo)致財政存款環(huán)比大幅減少20179億元，有利于階段性增加銀行體系存款，對M2形成重要支撐；二是2月信貸投放加快，人民幣貸款增速回升0.3個百分點，導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造明顯提速，也有利于M2提高。
2月末M1同比增長7.4%，增速較上月大幅回落7.3個百分點。其中，春節(jié)錯位擾動仍是影響M1大幅波動的主要原因，如今年春節(jié)在2月份，企業(yè)發(fā)放年終獎后會導(dǎo)致單位活期存款大幅減少（2021年2月份單位活期存款增速為8%，較上月大幅降低10.5個百分點），而去年春節(jié)在1月份，去年2月份時M1增速已回升至4.8%，環(huán)比提高4.8個百分點，不利于今年同期M1增速的提高。此外，2月份M1增速雖環(huán)比大幅回落，但同比仍提高2.6個百分點，表明企業(yè)盈利向好仍對M1形成一定支撐，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤已連續(xù)7個月以上保持雙位數(shù)增長。
本月M1與M2的剪刀差較上月大幅擴大8個百分點，再度回落至-2.7%（見圖10），主要源于M1增速大幅下降。預(yù)計隨著春節(jié)錯位擾動效應(yīng)褪去，加上PPI價格回升將推動企業(yè)盈利明顯改善，未來數(shù)月該剪刀差或有所回升。
四、預(yù)計社融等增速將重回下行通道，上半年流動性延續(xù)“緊平衡”
2月份金融數(shù)據(jù)再度大超預(yù)期，是實體需求強勁、低基數(shù)效應(yīng)和宏觀政策延續(xù)助企紓困等多方面因素共同作用的結(jié)果。但隨著國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)微過熱現(xiàn)象、海外流動性邊際收緊，貨幣政策大概率會加大貫徹“穩(wěn)字當(dāng)頭”的力度，加上未來數(shù)月去年同期的基數(shù)效應(yīng)將大幅提高，預(yù)計M2、社融、信貸增速或重回下行趨勢，上半年流動性大概率維持“緊平衡”，利率波動向上的概率較大（見圖9）。
一是國內(nèi)出口延續(xù)高景氣度、工業(yè)補庫存未完待續(xù)、加上服務(wù)業(yè)低位繼續(xù)修復(fù)無懸念，預(yù)計2021年上半年經(jīng)濟延續(xù)微熱概率偏大，給貨幣邊際收緊提供了重要支撐。
二是海外疫苗接種與經(jīng)濟修復(fù)持續(xù)提速，美元指數(shù)與美債利率仍處在回升趨勢之中，隨著中美利差進(jìn)一步收窄，也為國內(nèi)邊際收緊流動性創(chuàng)造了有利環(huán)境。
三是未來一個季度社融、信貸和M2增速去年同期的基數(shù)，將分別較2月份大幅提高1-2個百分點不等，不利于其各自增速繼續(xù)回升，且政府工作報告強調(diào)“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，據(jù)此可計算出今年社融增速將平穩(wěn)降至11%左右。
四是歷史經(jīng)驗顯示，社融增速見頂之后，利率先波動向上后回落概率較大。
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