從非標、非公開債向公開債演進。
2020年，注定將是債券市場歷史上最為重要的一年。
10月永煤控股的債券違約震驚了市場，其影響之大遠超首單違約的債券及東北特鋼。永煤的違約使市場對政府的隱性支持再定價，市場也高度關(guān)注未來城投債是否會打破剛兌。因為如果沒有政府的隱性支持，城投的償債能力將是十分堪憂。
據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者不完全統(tǒng)計，今年已有21款政信產(chǎn)品無法按時償還債務(wù)本息而違約（名單附后）。對比來看，2018年全年的數(shù)量為23款，2019年全年為58款。
這一數(shù)量為記者根據(jù)企業(yè) 預(yù)警通及公開新聞報道整理而得。2020年，城投非標違約已是 “常態(tài)”、不是新聞，媒體報道、市場關(guān)注減少，因此真實的非標違約數(shù)量可能遠超2019年。一個佐證是，城投債出現(xiàn)風(fēng)險的案例數(shù)量超過往年。
這些被爆出的違約案例也呈現(xiàn)一些特點，下面著重分析。
1.城投債券風(fēng)險事件增多
21款違約案例包含信托、私募基金、期貨資管、定融、債券等產(chǎn)品類型。前四類產(chǎn)品因為涉及到大眾投資者，機構(gòu)發(fā)布到期無法兌付或者延期的公告為外界所知，亦有投資者爆料。
商業(yè)銀行和地方政府之間存在廣泛的合作，即便有違約也很少會自動爆出，目前鮮有看到這類案例。
債券因為其公開透明的特征，發(fā)債主體即使無法支付非標資金，也會全力保障公開債券的兌付。換言之，當債券違約之時，發(fā)債主體的流動性已經(jīng)非常非常緊張了。回顧來看，今年出現(xiàn)兩單城投債技術(shù)性違約事件：
“15吉林鐵投PPN002”：
8月17日，“15吉林鐵投PPN002”發(fā)生技術(shù)性違約。吉林鐵投稱，由于當?shù)劂y行手續(xù)流程臨時調(diào)整，導(dǎo)致資金在當日17點前未完成資金劃付至上清所。晚間22:30，吉林鐵投稱，“15吉林鐵投PPN002”已按期完成本期債券全部本金及利息的兌付。
“18沈公用PPN001”：
10月28日，一張關(guān)于“18沈公用PPN001”未能按期足額支付本息的公告截圖在市場流傳。截圖稱，因發(fā)行人于2020年10月23日收到沈陽市中級法院送達的破產(chǎn)裁定，“18沈公用PPN001”已于2002年10月23日提前到期并停止計息。截至到期日終，發(fā)行人未能按期足額償付本息。該債券最終由擔(dān)保公司代償，構(gòu)成技術(shù)性違約。
此外，今年還有“15營口沿海MTN001”、“17瓦房02”兩單城投債的兌付引起關(guān)注，前者到期日前兌付，后者以新債置換舊債。
“我們可以看到2020年來城投的信用事件有所演進，從非標、非公開債向公開債演進。“天風(fēng)證券首席固收分析師孫彬彬稱。
2.第四家省級城投政信產(chǎn)品違約
21款產(chǎn)品主要涉及貴州、河南、云南、陜西、遼寧、吉林、湖南等省份。其中，部分省份債務(wù)率較高。2017年下半年以來，監(jiān)管部門對城投公司的監(jiān)管升級，城投再融資壓力較大。
今年違約的原因中增加了疫情影響的因素。如銅仁市錦江投資(600650,股吧)公司2月28日發(fā)布了一則情況說明稱，疫情影響對公司整體業(yè)績產(chǎn)生了很大影響，各大銀行均集中精力在做防疫抗疫專項貸款，其他類貸款均延遲發(fā)放審貸放貸，導(dǎo)致該公司無貸款資金進入。
從已經(jīng)發(fā)生的城投風(fēng)險案例來看，大多屬于基本面較差的區(qū)域和城投，如經(jīng)濟財政實力較弱的地區(qū)、行政級別較低的區(qū)域、主體信用評級較低的城投。
從融資平臺所屬層級來看，城投違約主體以區(qū)縣級為主，占比達到六成。其次，地市級占到三分之一，亦占據(jù)相當大的一部分比例。此外，吉林交投成為第四家發(fā)生信托產(chǎn)品違約的省級城投平臺公司。此前三家分別是云南省國有資本運營有限公司、天津市市政建設(shè)開發(fā)有限責(zé)任公司和青海省投資集團有限公司。
3.區(qū)域城投互保頻繁
違約的案例中，區(qū)域間城投的互保比較常見，而這可能會加劇區(qū)域信用風(fēng)險傳導(dǎo)。
比如在一款信托產(chǎn)品中，遵義市播州區(qū)國有資產(chǎn)投資公司作為融資主體，遵義和平投資建設(shè)公司、播州城投作為擔(dān)保主體。而在另一款產(chǎn)品中，遵義和平投資建設(shè)公司作為融資主體，播州城投作為擔(dān)保主體。
某區(qū)縣城投公司負責(zé)人解釋稱：“平時到期債務(wù)規(guī)模不大的情況下，自行解決償債、融資問題。如果某家國有公司短期內(nèi)償債壓力大，一般由區(qū)里統(tǒng)一調(diào)配。比如兄弟公司出現(xiàn)償債壓力，即使公司不替對方擔(dān)保，也會負責(zé)償債，這就是一盤棋的規(guī)定�！�
4.部分非標機構(gòu)與債務(wù)人“對簿公堂”
自2018年城投非標融資開啟違約以來，非標違約已屢見不鮮。一些資產(chǎn)管理機構(gòu)屢次催收無效、延期還款無效后，選擇將債務(wù)人訴諸法院。
比如，2016 年中電投先融（上海）資產(chǎn)管理有限公司設(shè)立中電投先融播州資產(chǎn)管理計劃，向遵義市播州區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營（集團）有限責(zé)任公司放款1.9億，由播州城投擔(dān)保。2020年1月，二者簽署了《延期還款協(xié)議》，播州區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營（集團）有限責(zé)任公司承諾共分九期向前者清償標的債務(wù)及貸款利息、延期利息。但債務(wù)人仍未按時支付本息，債權(quán)人于是向法院起訴。
5.明年城投會破剛兌么？
自2014年債券違約以來，民企債券、地方國企債券、央企債券相繼打破剛兌，唯獨城投債券“金身不破”，但城投技術(shù)性違約案例增多。
2018年“17兵團六師SCP001”案例：
2018年8月13日，“17兵團六師SCP001”本息到期違約，8月15日全額兌付本息，事后兵團六師國資公司董事長被隔離審查。
2019年“16呼和經(jīng)開PPN001”案例：
2019年12月6日，“16呼和經(jīng)開PPN001”私募債發(fā)生回售違約。經(jīng)溝通，投資者撤回部分行權(quán)金額，公司于12月9日回購5.65億元定向融資工具，剩余本金展期。
今年則出現(xiàn)了前述多起城投債券兌付風(fēng)險案例，市場也高度關(guān)注未來城投債是否會打破剛兌。
滬上某券商信評人士表示，盡管中央政府打破剛兌的決心是不容置疑的，但地方政府綜合考慮市場及非市場影響，目前的剛兌意愿還是很強。但另一方面，技術(shù)性違約仍然屬于違約，也反映了部分地區(qū)財政經(jīng)濟偏弱、債務(wù)壓力很大的現(xiàn)實，未來不排除出現(xiàn)城投債實質(zhì)違約的可能。
華泰固收團隊認為，隨著2021年經(jīng)濟復(fù)蘇，城投債監(jiān)管政策邊際可能有所收緊，流動性相對于2020年可能收縮，城投融資難度可能增加。分省份來看，天津、山西、內(nèi)蒙古等省份城投債到期節(jié)奏較近，未來兩年債券滾續(xù)壓力較大。此外，2021年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，非標占比高的區(qū)域同樣可能面臨較大的再融資壓力。
“在城投隱性債務(wù)規(guī)模還較大的2021年，城投真正打破剛兌的概率并不大，但不排除個別城投私募債風(fēng)險事件的發(fā)生。如果發(fā)生了第一例城投違約，大概率是從那些違約成本相對較小的區(qū)域開始。”廣發(fā)證券(000776,股吧)首席固收分析師劉郁稱。
劉郁認為，隨著城投平臺的轉(zhuǎn)型，平臺以盈利為目的的業(yè)務(wù)越來越多，城投和國企的界限變得模糊，可能走向違約。而一旦城投違約，將導(dǎo)致整個省份城投債再融資困難�！叭绻霈F(xiàn)違約，大概率是那些違約帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險相對較小的區(qū)域。比如當前存量債規(guī)模較小、對債券市場的依賴度較低的地區(qū)�！�
（作者：楊志錦 編輯：曾芳）
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