出口和消費需求恢復帶動PMI繼續擴張
2020年10月PMI數據的點評
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文?伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長）?李沫
投資要點?
>>?在國外需求回暖和國內消費復蘇加快的疊加作用下，10月制造業PMI雖較上月略降0.1個百分點至51.4%，但連續8個月高于臨界值，制造業生產經營狀況持續改善。展望年內，國內經濟修復動能切換至消費端，加之國內政策已步入落地顯效期，預計在消費、基建恢復帶動下，四季度PMI將整體處于上升周期，在51%上下波動，但海外正面臨二次疫情沖擊，PMI短期波動難免。
>> 消費和出口需求共同修復下，制造業需求延續回暖態勢，生產端也繼續擴張，供需缺口進一步收窄，經濟內生動能增強；小型企業景氣度再次低于臨界值，大中小企業分化加劇。
一、生產繼續擴張，需求延續回暖，供需互動加強，出口訂單連續兩個月增加。10月生產指數略降0.1個百分點至53.9%，但高于近八年同期均值1.2個百分點，制造業生產繼續擴張；新訂單指數持平于上月值52.8%。其中，出口訂單連續兩個月高于50%，海外訂單增加對總需求的支撐增強，但海外正面臨第二波疫情沖擊，出口訂單確定性較大；國內消費、基建等需求恢復帶動制造業訂單增多，如下游消費品和傳統周期性行業新訂單指數均有所提高。同時10月“生產和新訂單指數差”較上月收窄0.1個百分點至1.1%，供需缺口繼續收窄，經濟恢復動能有所增強。
二、小型企業是制造業PMI的主要拖累，不同企業景氣度分化加劇。PMI的主要拖累，不同企業景氣度分化加劇。從企業類型看，10月小型、中型企業PMI分別回落0.7、0.1個百分點至49.4%和50.6%，而大型企業PMI提高0.1個百分點至52.6%，不同企業景氣度分化加劇。同時，小型企業新訂單指數和出口訂單指數分別為49.8%和52.4%，顯示出小型企業市場需求尤其是國內市場需求不足。
>> 需求回暖帶動產成品庫存回落更多。10月原材料庫存和產成品庫存指數分別下降0.5%和3.5%。兩者同時下降，但產成品庫存回落更多：一是海外疫情正面臨第二波沖擊，國際原油價格回落概率加大，上游企業囤購原材料的意愿減弱；二是國內消費需求持續改善下，下游行業產品銷售加快，產成品庫存下降速度快于上游補庫速度。預計未來在需求回暖帶動下，企業大概率進入補庫存周期
>> 預計10月PPI增長-1.8%左右。受國際油價震蕩下行和國內下游需求恢復加快影響，10月出廠價格指數回升幅度高于原材料購進價格指數，下游恢復滯后于上游的情況有所改善。原材料購進價格指數回升預示10月工業生產者價格指數PPI上漲動能有所增強，邊際通縮幅度有望繼續收窄，預計10月PPI同比增長-1.8%左右，全年約增長-2.0%。
>> 服務業復蘇加快，建筑業擴張放緩，非制造業景氣度繼續提高。在服務業限制措施逐漸放開、促銷費政策落地顯效和國慶中秋雙節等多因素作用下，10月服務業PMI指數較上月提高0.3個百分點至55.5%，服務業恢復加快。10月建筑業指數較上月回落0.4個百分點至59.8%，但代表基建的土木工程建筑業PMI較上月提高4.4個百分點至62.3%，表明基建生產活動擴張加快，房地產擴張放緩是本月建筑業指數回落主因。展望未來幾個月，隨著財政資金陸續撥付到位，基建項目施工將有所加快，對建筑業PMI形成支撐。
正文
事件：2020年10月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為51.4%，較上月回落0.1個百分點；中國非制造業商務活動指數為56.2%，較上月提高0.3個百分點；綜合PMI產出指數為55.3%，較上月提高0.2個百分點。
一、出口和消費需求恢復，制造業PMI繼續擴張
10月PMI為51.4%，連續8個月高于臨界值，表明10月份制造業的表現環比繼續好于上月（見圖1）。原因有三：一是海外主要經濟體繼續復蘇，以及我國出臺的系列穩外貿政策措施落地生效，制造業出口需求有所回暖，新出口訂單指數連續兩個月高于臨界值；二是隨著國內消費需求恢復，下游行業恢復滯后的情況有所改善。如紡織、化學纖維及橡膠塑料制品等消費品制造業供需指數和價格指數均有所提高。
對于年內PMI走勢，預計繼續保持在擴張區間，在51%上下波動。主要原因有二：一是預計歐美經濟復蘇仍將延續，但在第二波疫情的沖擊下（見圖2），經濟重啟進程放緩，復蘇力度將有所放緩，影響制造業出口增長；二是年內國內經濟修復動能將繼續由投資端向消費端切換，疊加前期貨幣財政刺激政策加速顯效，國內基建、房地產投資回暖將繼續帶動制造業、服務業等相關活動趨于好轉，消費需求加快恢復也對制造業形成支撐。
二、生產繼續擴張，需求延續回暖，供需互動增強，企業將開啟補庫存周期，預計10月PPI約增長-1.8%
（一）從供給指標看，國內外需求改善帶動生產端繼續擴張
10月生產指數為53.9%，雖較上月回落0.1個百分點，但高于2012-2019年同期均值1.2個百分點，制造業生產繼續擴張。原因有二：一是受益于海外需求和國內消費需求繼續恢復，紡織、化學纖維等制造業下游消費品行業生產有所加快；二是基建、房地產需求回暖下，傳統周期性行業生產擴張也較快。與生產指數繼續擴張相對應的是，一方面企業采購生產的意愿依然較強，10月份采購量指數為53.1%，比上月回落0.5個百分點，但繼續高于臨界值；另一方面，原材料庫存指數為48.0%，較上月回落0.5個百分點（見圖4），企業生產擴張帶動原材料庫存下降。
（二）從需求指標看，消費和出口對制造業需求的支撐作用增強
10月新訂單指數、新出口訂單指數、進口指數分別為52.8%、51.0、50.8%，分別持平于上月、比上月提高0.2和0.4個百分點（見圖5）。新訂單繼續回暖的原因有二：一是國內消費、基建等需求恢復帶動制造業訂單增多，如下游消費品和傳統周期性行業新訂單指數均有所提高；二是海外經濟繼續恢復疊加穩外貿政策顯效，出口訂單連續兩個月增加，對國內總需求的支撐作用增強。從結構看，下游行業恢復滯后于上游的情況有所改善，如10月紡織、化學纖維等下游行業新訂單指數均有所回升。但海外疫情正面臨第二波沖擊，出口訂單仍面臨較大的不確定性。
（三）從供需指標看，供需互動加強，供需缺口持續收窄
疫后制造業供需兩端均出現改善，但生產端修復速度明顯快于需求端。生產和新訂單指數分別代表供給和需求，10月生產和新訂單指數均繼續處于擴張區間，分別較上月回落0.1和持平于上月，“生產和新訂單指數差”從上月的1.2%降至1.1%，供需缺口繼續收窄，經濟增長動能逐漸增強（見圖6）。
（四）從周期指標看，需求回暖帶動產成品庫存回落更多
由于產成品庫存和原材料庫存分別代表下游需求的緊張程度和上游投資情況，所以兩者的相對走勢變化反應了經濟周期狀態。
10月份產成品庫存和原材料庫存指數分別為44.9%和48.0%，分別較上月回落3.5和回落0.5個百分點，均繼續處于收縮區間（見圖7）。10月份原材料庫存和產成品庫存同時回落，產成品庫存回落更多：一是海外疫情正面臨第二波沖擊，國際原油價格回落概率加大，上游企業囤購原材料的意愿減弱；二是國內消費需求持續改善下，下游行業產品銷售加快，產成品庫存下降速度快于上游補庫速度。綜合看，本月原材料和產成品庫存指標的相對變化，反映出需求回暖下制造業企業庫存正在加快消耗，未來大概率進入補庫存周期。
（五）從價格指標看，預計10月PPI約增長-1.8%
10月份PMI原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為58.8%和53.2%，分別較上月提高0.3和0.7個百分點（見圖8）。兩個價格指數的變化能夠反映出國內需求的恢復情況，本月出廠價格指數回升幅度高于原材料購進價格指數，表明下游需求改善加快。10月購進價格有所提高，預示10月工業生產者價格指數PPI上漲動能有所增強，邊際通縮幅度將繼續趨緩。當前國內經濟正加速向潛在經濟回歸，PPI回升動能有所增強，但海外正面臨二次疫情沖擊，全球需求恢復的確定性將加劇PPI的波動，預計10月PPI同比增長-1.8%左右，全年約增長-2.0%。
三、小型企業是制造業PMI的主要拖累，大中小型企業分化加劇
10月份大型、中型、小型企業PMI分別錄得52.6%、50.6%、49.4%，分別較上月變動0.1、-0.1和-0.7個百分點（見圖9）。從景氣度絕對值看，10月份“企業規模越大，景氣度越高”特征依舊，大中小型企業分化程度有所加劇。從邊際變化看，10月份小型企業再次回落至臨界值下方，中型企業略有下降，大型企業景氣度則略有回升，小型企業景氣度回落是本月制造業PMI的主要拖累。從供需指標看，10月生產和新訂單指標“大企業生產降、需求升，但中小企業生產升、需求降”的特征較為突出，反映出大型企業生產端率先修復下對需求修復的承接能力較強。10月小型企業新訂單指數下降1.4個百分點至49.8%，但出口訂單回升5.4個百分點至52.4%，表明小型企業的市場需求尤其是國內市場需求尤顯不足，是小企業景氣度回落的主因（見圖10）。
四、服務業復蘇加快、建筑業擴張放緩，非制造業景氣度繼續提高
10月非制造業商務活動指數為56.2%，較上月和去年同期分別提高0.3和提高3.4個百分點（見圖11）。分行業看：
服務業景氣度持續向好。在服務業限制措施逐漸放開、促銷費政策落地顯效和國慶中秋雙節等多因素作用下，10月服務業PMI指數為55.5%，較上月提高0.3個百分點（見圖11）。從市場需求和預期看，10月份新訂單指數回落0.6個百分點至52.9%，在假日因素消退后服務業需求擴張放緩，但整體延續加快回暖態勢。業務預期指數為62.2%，與上月持平，服務業市場信心增強。展望未來，隨著國內政策重心轉向需求端，疫情對服務業的影響將進一步消退，服務業需求有望繼續擴張。
建筑業擴張放緩。10月建筑業指數為59.8%，較上月回落0.4個百分點（見圖12）。從需求和市場預期看，建筑業新訂單和業務活動預期指數分別為53.1%、67.1%，分別較上月回落3.8和0.7個百分點。同時根據統計局數據，土木工程建筑業商務活動指數、新訂單指數分別為62.3%和56.6%，分別較上月提高4.4和0.5個百分點，表明基建生產活動和需求都在加速擴張，房地產生產活動放緩是本月建筑業回落的主因。展望年內，隨著財政資金的陸續撥付使用，基建項目施工將明顯加快，對建筑業景氣度形成有力支撐。
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