匯率折算和外資流入致外儲上升
2020年8月外匯儲備數(shù)據(jù)點評
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文?伍超明宏觀團(tuán)隊
伍超明（財信研究院副院長）?陳然
投資要點?
>>8月外匯儲備較上月增加102億美元至31646億美元。造成外儲增加的原因有四：一是因企業(yè)、居民的銀行結(jié)售匯行為和央行在外匯市場上操作等引起的交易因素，預(yù)計使8月外匯儲備減少940億美元左右；二是受匯率、價格等非交易因素變動引起的估值效應(yīng)，使外匯儲備增加約153億美元；三是境外機構(gòu)配置境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)，使外匯儲備增加300億美元；四是8月貿(mào)易順差為589億美元。
>>交易因素：預(yù)計耗費外儲940億美元左右。8月美元指數(shù)較上月末降低1.4%，人民幣對美元升值1.80%，變化幅度大于美元指數(shù)，表明人民幣匯率彈性有所加大。在全球疫情持續(xù)蔓延，全球經(jīng)濟(jì)不確定性加大、中美關(guān)系趨于緊張的背景下，我們預(yù)計8月份銀行結(jié)售匯逆差為100億美元左右。央行為滿足用匯需求和其他干預(yù)，預(yù)計發(fā)生外儲損耗840億美元左右，短期跨境資本流動相對平穩(wěn)。
>>非交易因素（即估值效應(yīng)）：預(yù)計使外匯儲備增加153億美元左右。一是價值重估（指上一期外匯儲備投資海外債券、股票等資產(chǎn)帶來的收益），8月美國國債收益率環(huán)比提高0.13%，債券價格下降，預(yù)計導(dǎo)致我國外匯儲備減少41億美元左右，加上國債應(yīng)計利息收入約16億美元，外儲共減少約25億美元；二是匯兌損益（指外匯儲備的計價貨幣美元對其他貨幣的匯率變化導(dǎo)致的損益），8月美元指數(shù)環(huán)比下降1.4%，導(dǎo)致非美元資產(chǎn)兌換為美元時產(chǎn)生匯兌收益，預(yù)計使我國外儲增加178億美元左右。價值重估和匯兌損益效應(yīng)共使我國外匯儲備增加153億美元。
>>境外機構(gòu)資產(chǎn)配置效應(yīng)：約使外儲增加300億美元。2020年7月份北向資金規(guī)模環(huán)比增加27億美元，境外機構(gòu)托管債券面額環(huán)比增加259億美元。我們預(yù)計境外機構(gòu)配置境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)，將使8月當(dāng)月外儲增加約300億美元。
正文
事件：2020年8月末，中國外匯儲備31646億美元，較7月末增加102億美元，較去年同期增加574億美元（見圖1）。以SDR計，8月末我國外匯儲備為22303億SDR，較上月減少20億SDR。
根據(jù)國家外匯管理局資料，影響外匯儲備規(guī)模變動的因素主要包括：“（1）央行在外匯市場的操作；（2）外匯儲備投資資產(chǎn)的價格波動；（3）由于美元作為外匯儲備的計量貨幣，其它各種貨幣相對美元的匯率變動可能導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模的變化；（4）根據(jù)國際貨幣基金組織關(guān)于外匯儲備的定義，外匯儲備在支持‘走出去’等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規(guī)模內(nèi)調(diào)整至規(guī)模外，反之亦然”。
因此，當(dāng)月外匯儲備變動額可以分解為兩大類因素，一是由于經(jīng)濟(jì)主體的交易行為導(dǎo)致外匯儲備的變動，具體包括企業(yè)、居民的銀行結(jié)售匯和中央銀行在外匯市場上的操作，二是受匯率、價格等非交易因素變動影響導(dǎo)致的外匯儲備變動，即所謂的估值效應(yīng)，具體是指上一期外匯儲備投資海外債券、股票等資產(chǎn)帶來的收益（以下簡稱價值重估）和由于外匯儲備的計價貨幣對其他貨幣的匯率變化導(dǎo)致的損益（以下簡稱匯兌損益）。由于我國外匯儲備的計價貨幣是美元，所以美元對歐元、英鎊、日元等貨幣匯率的波動，自然會影響我國外匯儲備的增減變化。當(dāng)然，估值效應(yīng)數(shù)據(jù)中可能包括了熱錢進(jìn)出的變化。
除了上述兩方面的因素外，隨著我國金融市場開放程度的加大，境外機構(gòu)持有越來越多的人民幣金融資產(chǎn)，如2020年6月末股票、債券、貸款和存款余額，分別達(dá)到3473、3636、1374和1671億美元，較去年同期增加1074、704、160和54億美元。境外機構(gòu)人民幣資產(chǎn)配置的變動，也將影響國內(nèi)外匯儲備的波動，我們將這種影響稱之為境外機構(gòu)資產(chǎn)配置效應(yīng)，作為第三大影響外匯儲備變動的因素。
一、交易因素：預(yù)計耗費外儲940億美元左右，其中銀行結(jié)售匯逆差約100億美元，央行為滿足用匯需求和其他干預(yù)導(dǎo)致外儲損耗約840億美元
從短期看，影響我國企業(yè)和居民銀行結(jié)售匯行為的原因，主要是美元兌人民幣匯率的變化。通過比較美元兌人民幣匯率與企業(yè)居民的銀行結(jié)售匯差額的歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美元兌人民幣匯率越高，銀行結(jié)售匯逆差越大。
8月美元指數(shù)較上月末降低1.4%。受其影響，美元兌人民幣匯率由7月末的6.9794降至8月末的6.8535，人民幣對美元升值1.80%（見圖2），變化幅度大于美元指數(shù)，表明人民幣匯率彈性有所加大。在全球疫情持續(xù)蔓延、經(jīng)濟(jì)不確定性加大的背景下，我們預(yù)計8月份銀行結(jié)售匯差逆差為100億美元左右（見圖3）。
由于中央銀行在外匯市場上的干預(yù)操作數(shù)據(jù)無從得知，所以我們只能大概估計。8月全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，但不確定性仍大，近期主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策持續(xù)寬松，全球匯市波動加大，我們預(yù)計當(dāng)月央行干預(yù)力度相對穩(wěn)定，大概在840億美元左右（見圖4）。如果加上反映資本項下資金流動的結(jié)售匯差額，預(yù)計交易因素導(dǎo)致外匯儲備損耗量可能在940億美元左右。
二、非交易因素（即估值效應(yīng)）：美國國債價格下降，名義美元指數(shù)下行，兩者共計使我國外匯儲備增加153億美元左右
（一）價值重估：美國國債收益率提高，導(dǎo)致外匯儲備減少41億美元左右，加上應(yīng)計利息收入16億美元，共導(dǎo)致外儲減少約25億美元
外匯儲備所投資資產(chǎn)的價格變動，自然會對外匯儲備總額產(chǎn)生影響。考慮到數(shù)據(jù)可獲得性以及美國國債在我國外匯儲備中占比達(dá)1/3左右的現(xiàn)狀，我們據(jù)此分析美國國債價格變動對我國外儲價值的影響。2017年6月-2020年6月份，中國持有的美國國債月均約為11347億美元。從2018年三季度起，我國持有的美國國債有所減少，2020年6月降至10744億美元（見圖5）。2020年8月末美國1年期以上國債收益率環(huán)比提高約0.13%，假設(shè)2020年7-8月份中國持有的美國國債為11000美元，通過估算，發(fā)現(xiàn)美國國債收益率的提高，導(dǎo)致國債價格下降，使我國外匯儲備減少41億美元左右（見圖6）。
此外，還應(yīng)加上8月份美國國債的應(yīng)計利息收入，我們預(yù)計在16億美元左右（見圖7）。兩項相加，共導(dǎo)致外儲減少25億美元左右。
（二）匯兌損益：美元指數(shù)下行導(dǎo)致我國外匯儲備增加約178億美元
根據(jù)中國人民銀行的相關(guān)資料，我國持有的外匯儲備資產(chǎn)主要包括美元、歐元、日元、英鎊和一些發(fā)展中國家的資產(chǎn)。由于我國外匯儲備的計價貨幣是美元，將非美元資產(chǎn)兌換為美元將產(chǎn)生的匯兌損益，會對我國外匯儲備產(chǎn)生影響。
美元指數(shù)用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度，即通過計算美元對選定的一攬子貨幣匯率的綜合變化率，來衡量美元的強弱程度。由于其選定貨幣中包含了我國外匯儲備資產(chǎn)的主要計價貨幣，即英鎊、歐元、日元，因而美元指數(shù)的變化將對我國外匯儲備形成匯兌損益。
7月末、8月末美元指數(shù)分別為93.48和92.17，8月環(huán)比下降1.4%（見圖8）。通過估算，我們發(fā)現(xiàn)由于美元匯率波動導(dǎo)致8月份我國外匯儲備增加178億美元左右，即匯兌收益178億美元左右。
三、境外機構(gòu)資產(chǎn)配置效應(yīng)：約使外儲增加300億美元
2017年以來，隨著中國加大金融市場的開放力度，境外機構(gòu)和個人持有的境內(nèi)人民幣資產(chǎn)出現(xiàn)持續(xù)提高。2020年6月末持有的股票、債券、貸款和存款余額達(dá)到7.18萬億元，折合約1.01萬億美元，較2019年6月末增加0.2萬億美元左右，越來越成為影響外匯儲備的重要變量之一。在人民幣金融資產(chǎn)中，境外機構(gòu)對銀行間債券和股票的配置較為積極，如2020年8份北向資金規(guī)模環(huán)比增加27億美元（見圖9），境外機構(gòu)托管債券面額環(huán)比增加259億美元（見圖10）。限于數(shù)據(jù)的及時性，我們這里只能估算境外機構(gòu)配置境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)對外匯儲備的影響，預(yù)計8月當(dāng)月約使外儲增加了300億美元左右。
以上分析由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失原因，均為估算數(shù)據(jù)。
往期回顧
財信研究評1月外儲數(shù)據(jù)：資產(chǎn)價格上漲是外儲增加主因
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財信研究評3月外儲數(shù)據(jù)：美元走強致非美元資產(chǎn)減值，外貿(mào)因素亦拖累外儲規(guī)模
財信研究評4月外儲數(shù)據(jù)：貿(mào)易順差和外資流入促外儲增加
財信研究評5月外儲數(shù)據(jù)：匯率折算、貿(mào)易順差和境外機構(gòu)資產(chǎn)配置導(dǎo)致外儲增加
財信研究評6月外儲數(shù)據(jù)：匯率折算、外資流入共促外儲增加
財信研究評7月外儲數(shù)據(jù)：估值效應(yīng)和外資流入共致外儲規(guī)模上升
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