本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創，作者為蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任助理陶金，首圖來自壹圖網。
中國二季度GDP同比增3.2%，預期增2.9%。總體來看，GDP數據略超預期（前期市場普遍預測在2.5%左右）。經濟在二季度逐月復蘇的態勢漸成。
超預期的背后，一方面是中國新冠肺炎疫情“先進先出”，復蘇領先全球，如果延續當前疫情和經貿形勢，中國很可能成為2020年全球經濟唯一正增長的主要國家，若美國二季度GDP數據明顯負增長，中國GDP還可能在二季度超過美國成為全球第一。
另一方面，當前經濟的主要矛盾依然是復蘇節奏的分化。上半年財政政策積極有為，貨幣政策明顯寬松，但總量擴張的政策卻導致了結構性的分化：工業部門復蘇有政策抓手，恢復快；消費領域的促進政策抓手不多，短期內復蘇慢，長期中只能依靠收入增長來進行內生式的修復。
主要矛盾是分化
實際上，中國經濟增速換擋后，更重要的問題已經由“做蛋糕”逐漸轉變為“分蛋糕”。在此背景下，中國經濟運行逐漸展現出兩個層面的分化：一是不同行業領域和產業鏈上下游之間的發展速度分化，科技產業發展空間打開，傳統行業沒落；二是行業內部競爭加劇，集中度提高。
在疫情沖擊過后的艱難復蘇過程中，分蛋糕的問題變得更加重要，同時分化也變得更加明顯。當前的這種分化主要體現在以下幾個方面：
1、生產端恢復快于需求端。前期復工復產政策推進順利，生產端復工復產情況較好，但以消費為代表的需求端復蘇速度稍慢。
2、投資復蘇快于消費。固定資產投資也在積極有為的財政政策支持下得到較快的恢復，促消費政策總體缺乏抓手，消費復蘇則展現惰性。
3、消費、投資、供給端內部也存在分化。一是疫情加劇了消費各行業間供給和需求運行的差異，部分可選消費行業因為需求滅失，恢復緩慢；二是房地產投資擴張空間不大，基建仍然是投資唯一亮點；三是民營、中小企業盈利水平保持較好，但生產活躍程度依然承壓。
下面我們分別分析一下三個層面的分化特征，以及經濟運行的重要議題。
生產
6月工業增加值同比增長4.8%，增速較上月提高0.4個百分點，略超預期，呈現了良好的復蘇態勢。這主要還是得益于前期復工復產政策推進順利。其中，規模以上的私營工業企業復蘇也并未拖后腿，尤其是在前期還承擔了帶動復蘇的作用；制造業直接受益于復工復產，恢復形勢平穩；工業上游環節復蘇速度總體較慢，體現了4月以來下游恢復加速對其的“替代”。
投資
上半年固定資產投資（不含農戶）同比降3.1%，預期降3.5%，也略超預期。三大投資分項來看，房地產投資恢復最為明顯，上半年累計同比增1.9%，較1-5月增速提高2.2個百分點，主要原因在于交易和施工同時復蘇，前期投資資金來源受限的問題得到了解決；制造業投資仍然在艱難復蘇中，投資意愿仍然較弱，上半年累計同比降11.7%；基建投資上半年累計同比降2.7%，盡管仍未完全恢復常態，但下半年的基建擴張仍然有一定的窗口，尤其是在制造業弱勢、房地產調控加強的背景下。
消費
宏觀經濟各部門中，消費復蘇是最慢的，直接原因是疫情影響下的社會隔離措施并未完全消失，深層次原因是就業壓力和收入增長壓力下，居民對消費仍然存在顧慮，“捂錢”意味明顯。上半年，全國居民人均可支配收入15666元，同比名義增長2.4%，扣除價格因素實際下降1.3%。同時6月城鎮調查失業率為5.7%，仍然處于高位。
兩個重要問題
下半年，作者認為兩方面問題比較重要，也很可能影響到未來經濟走勢：一是房地產市場和投資的波動，二是內需的提振。
1、房地產風險重回決策層視野
上半年，房地產雖然沒有成為拉動經濟的力量，但其自身的風險卻受到了決策層關注，近日深圳等城市的房地產調控趨嚴，也正是因為決策層看到了部分城市房地產市場波動。近年來房地產投資也在嚴控中逆勢增長，達到歷史新高。
從土地財政來看，2020年土地出讓收入占主要地位的政府性基金收入預算也受到了限制。全國政府性基金預算收入81446.05億元，下降3.6%。全國政府性基金預算支出126123.59億元，增長38%。這一降一增，就代表了今年地方政府土地財政是不可期的，也意味著推動房地產市場上揚的土地因素以及背后的政策思路仍然是趨嚴的。
2、內需真的不行？
從進出口數據看，似乎上半年外貿領域的表現還要好于國內需求，那么上半年中國內需是真的很弱勢嗎？這個問題需要放在國別比較上來看，其中一個典型的比較對象便是新加坡，作為近年來全球經濟的“優等生”，新加坡二季度GDP同比下降12.6%，環比創紀錄地下滑41.2%。新加坡貿工部預測，新加坡經濟今年可能萎縮4%至7%。
究其原因，就是新加坡受到外部沖擊過大，國內的內需沒有足夠的體量去緩沖這種沖擊。事實上，中國內部工業部門的需求恢復情況非常樂觀，而未來消費大概率還能逐漸取代工業部門，成為持續復蘇的主要支撐力量。
政策趨勢
若復蘇態勢穩健，下半年政策力度有可能邊際減弱。根據統計局官方的判斷，“從上半年尤其是二季度各個經濟指標回升情況看，下半年經濟的持續恢復是有支撐的。”總體而言，決策層對下半年的經濟持續恢復是有信心的。
我們分貨幣政策和財政政策兩方面來分析未來政策的趨勢。
1、貨幣政策
一季度、二季度的貨幣政策結構性調整非常明顯：一季度為應對疫情，央行實行“寬貨幣+寬信用”政策，通過逆回購、MLF、定向再貼現再貸款等手段集中投放了大量流動性，央行基礎貨幣以及對存款性公司的債權快速增加（參見下圖）。二季度以來，央行迅速舍棄“寬貨幣”，轉向“寬信用”，典型的證據便是央行一度連續35天沒有公開市場操作。但寬貨幣政策仍然在持續，尤其是多項精準直達、小微企業等擴信用政策陸續在二季度推出。
到了三季度，貨幣政策將進一步回歸常態化。央行領導在上半年金融數據新聞發布會上表示：“當相關政策設定的情形不再適用的時候就自動退出了，部分再貸款、再貼現政策也完成了歷史使命，已經退出了。”而到了四季度，央行還有可能回過頭來算賬，尤其是重新檢查宏觀杠桿和金融風險的問題。因此，預計貨幣政策全年的走勢是：一季度寬貨幣，二季度寬信用，三季度信用見頂，四季度穩信用。
不過，未來需要注意的一個問題是就業。6月城鎮調查失業率為5.7%，雖然比上月下降了0.2個百分點，但仍然處于較高水平，若下半年該指標有所提升，政策將會重回積極態勢，以保證全年持續和平穩的復蘇。
2、財政政策下的基建資金疑問
財政資金夠不夠、怎么用的問題，也是市場關注的焦點，因為這涉及到基建資金空間有多大。2002年一般公共預算支出將超過24萬億元，而1-5月支出僅約為7萬億元，還有17萬億元，但這其中僅有不到6%的比例直接投向基建（約1萬億元）。同時，抗疫特別國債（計劃投向基建約7000億元）和專項債（計劃中投向基建約1.5萬億元）的“一般化”使用趨勢變得明顯，專款專用于基建的錢也可能打折扣，例如特別國債保民生比例增加、專項債資金分流到中小銀行資本金補充等領域，因此下半年基建的資金到底有多少，存在較大疑問。由于財政的問題比較復雜，基建資金的問題我們會專門進行具體分析，敬請期待。
本文首發于微信公眾號：蘇寧金融研究院。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
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