在國內復工復產復商復市扎實推進下，上半年各項宏觀經濟指標均呈環比改善態勢，但修復節奏和速度表現分化，呈現出“生產端快于需求端、投資需求快于消費需求、基建需求快于其他需求，高技術產業快于其他產業”的結構性特征。我們預計下半年需求端修復的分化特征將繼續延續，基建引領、房地產相隨、結構優化、投資拉動經濟復蘇的格局正在形成。預計下半年GDP增速將逐季提升，全年約增長2.6%~3.0%。
摘要：
>> 工業增加值：政策扶持效果顯現，工業生產增速與結構繼續改善，但需求拖累加速顯現。6月份規模以上工業增加值同比增長4.8%，增速較5月提高0.4個百分點，連續三個月正增長。其中，受益財政加快發力，基建產業鏈生產加快是本月工業生產改善主因，如6月份電力燃氣及水的生產與供應業、采礦業增速分別較上月提高1.9和0.6個百分點；受制造業投資、消費需求疲軟拖累，本月制造業和私營企業增加值增速分別較上月下降0.1和2.3個百分點，表明需求端拖累已加速顯現。但從結構上看，高技術制造業生產繼續加快，1-6月增速高于同期制造業5.9個百分點，新舊動能轉換提速。
>> 國內生產總值（GDP）：預計三季度增長6%左右，全年GDP約增長2.6-3%。一是基建引領、房地產相隨、結構優化，投資拉動經濟復蘇的格局已然形成，即全年基建投資有望實現雙位數的增長；房地產投資增速將繼續反彈提高，但低于去年水平；制造業投資降幅收窄但改善空間有限，但其內部結構調整將明顯提速。二是在“六保”+“六穩”政策護航下，消費環比回升無懸念，但疫情未退、居民收入承壓，特別是低收入群體增收困難，全年社零轉正壓力較大。三是全球疫情蔓延加速惡化，將持續制約國內出口增速，但全球經濟修復不會停滯，外需回暖下國內貿易不宜過度悲觀，預計全年出口降幅在10%以內。
>> 消費：餐飲與汽車消費拖累本月社零修復偏慢，預計下半年弱消費格局延續。6月份國內社零增速同比下降1.8%，降幅較上月收窄1個百分點。其中，疫情未退下居民擔憂情緒猶存，餐飲收入同比下降15.2%，依舊是社零的最大拖累項之一；此外，高基數導致本月汽車消費下降8.2%，必需消費品修復已接近尾聲，其他可選消費品漲跌不一，商品零售整體改善也相對有限。展望下半年，居民收入減少、就業面臨壓力，疊加全球疫情未退，預計弱消費格局料將延續，全年社零增速轉正壓力大。后續消費恢復，特別是汽車等占比高的消費回升，還需依賴更多強刺激政策出臺。
>> 投資：基建地產將推動投資增速回升。一是制造業投資降幅在國內外需求修復和政策扶持下繼續收窄，但企業盈利恢復偏慢將對企業投資意愿形成制約，制造業大幅改善空間有限。同時在外有壓力、內有動力、強力改革的大背景下，我國結構調整成效顯現，新舊動能轉換將提速。二是受南方洪災影響，基建當月投資增速有所放緩，但連續三個月為正，穩增長作用凸顯。在項目儲備充足和財政資金保障下，全年基建投資有望實現兩位數的增長。三是二季度以來房地產市場明顯回暖，6月份這一趨勢得以延續，銷售面積、資金來源、土地購置面積增速都繼續提高，加上貨幣環境整體寬松，預計下半年房地產投資增速將繼續反彈提高，但全年增速不及去年。
>> 政策展望：隨著國內疫情與經濟向好發展，階段性政策將適時退出，逐步回歸常態。貨幣方面，預計貨幣政策進入觀察期，下半年寬松節奏將明顯放緩，降準、降息操作均更趨謹慎。但為對沖三季度政府債券發行高峰影響，配合財政發力，預計央行將采取措施加大基礎貨幣投放力度。財政方面，財政發力空間充足，下半年財政將繼續用好抗疫特別國債、專項債券和財政赤字等資金，做好“六保”和“六穩”，同時助力經濟結構轉型。
正文
一、工業增加值：增速與結構繼續改善，但需求拖累加速顯現
1-6月份規模以上工業增加值同比下降1.3%（見圖1），降幅較1-5月份收窄1.5個百分點，較去年同期降低7.3個百分點。其中，6月當月規模以上工業增加值同比增長4.8%，增速較5月提高0.4個百分點，連續三個月正增長。隨著前期財政貨幣政策扶持效果顯現，基建產業鏈和高技術制造業生產加快是本月工業產出改善的主因，但制造業投資、消費等需求修復偏慢，拖累制造業和私企生產均有所放緩。
從三大門類看，制造業生產有所放緩，基建類生產加快是本月工業增加值改善主因。6月份制造業增加值增長5.1%，增速較5月份還下降0.1個百分點（見圖2），表明制造業生產端修復已基本完成，弱需求下其繼續大幅提升的動力有所不足。此外，去年同期基數效應較高也是重要拖累因素之一，如2019年6月制造業增長6.2%，環比提高1.2個百分點。其他門類中，受益財政加快發力，6月份電力燃氣及水的生產與供應業、采礦業增加值分別增長5.5%和1.7%，增速較5月份分別提高1.9和0.6個百分點。
從制造業內部結構變化看，高技術制造業生產繼續加快，新舊動能轉換提速。1-6月份高技術制造業增加值同比增長4.5%（見圖3），較1-5月份提高1.4個百分點，高出同期制造業增加值增速5.9個百分點，表明高技術制造業生產繼續保持增長向好態勢，國內新舊動能轉換明顯提速。其中，計算機、通信及其他電子設備增速較1-5月提高2個百分點至5.7%（見圖4），是高技術制造業生產改善的主要推動力。
與此同時，受益財政發力，1-6月高耗能制造業增加值增速也大概率繼續回升（部分行業數據暫未公布）。如已公布的高耗能制造業行業中，非金屬礦物制品業、化學原料及化學制品業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業增加值增速，分別較1-5月提高1.9、1.1、0.6和0.5個百分點（見圖5）。當前國內高技術制造業利潤占制造業總利潤的比重仍不足兩成，為對沖疫情影響，預計“新老基建”將繼續協同發力，高技術與高耗能制造業生產均有望保持增長態勢。
從企業登記注冊類型看，受益基建發力國企生產大幅改善，但需求疲軟致私企生產回落較多。6月份國有、私營和外資工業企業增加值分別增長4.9%、4.8%和4.2%，分別較5月份提高2.8、降低2.3和提高0.8個百分點（見圖6）。其中，國有企業和外資企業生產改善，一方面源于政策扶持效果顯現，如財政發力基建、國家加大穩外資穩外貿力度，均產生了積極效果；另一方面前期國企和外資生產恢復相對更慢，也導致本月邊際改善更多。私營企業生產高位回落，則主要受需求疲軟，尤其是制造業投資、消費需求恢復偏慢拖累較大，如6月份上述兩項需求增速均仍為負值。
二、國內生產總值（GDP）：預計三季度增長6%左右，全年約增長2.6-3.0%
二季度GDP同比增長3.2%，增速由負轉正，較一季度提高10個百分點，經濟增長動能進一步恢復。從三大需求看，上半年基建引領、房地產相隨，投資拉動復蘇格局明顯，如國內固定資產投資已連續兩個月正增長，修復速度明顯領先于消費，且6月份基建和房地產投資增速均已回升至8%以上；此外，上半年進出口修復速度也明顯好于預期，如國內出口額（人民幣計價）已連續三個月正增長。預計在逆周期調節政策的作用下，三大需求將繼續呈邊際改善態勢。
展望下半年，隨著前期貨幣財政刺激政策落地顯效加速，國內GDP增速將呈逐季改善態勢，全年有望實現2.6%~3.0%的增長。一是基建引領、房地產相隨、結構優化，投資拉動經濟復蘇的格局已然形成。其中，基建投資受益于財政發力和項目儲備充足，全年有望實現雙位數的增長；房地產投資在“三穩”政策、全球寬貨幣環境和行業自身周期力量的作用下，增速有望繼續提高，但低于去年水平；企業盈利恢復偏慢將對制造業投資形成制約，但在外有壓力、內有動力、強力改革的大背景下，我國結構調整成效顯現，新舊動能轉換將明顯提速。二是在“六保”+“六穩”刺激政策護航下，消費環比回升無懸念，但疫情未退、居民收入承壓，特別是低收入群體增收困難，全年社零轉正壓力較大。三是全球疫情蔓延加速惡化，將持續制約國內出口增速，但全球經濟修復不會停滯，外需回暖下國內貿易不宜過度悲觀，預計全年出口降幅在10%以內。
綜上，在當前已出臺政策的基準情境下，2020年GDP增長2.6-3%左右（見圖7）。
三、消費：餐飲與汽車消費拖累社零修復偏慢，預計下半年弱消費格局延續
（一）受餐飲與汽車消費拖累，本月社零增速仍未轉正
1-6月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為172256億元，同比下降11.4%，降幅較1-5月份收窄2.1個百分點，較去年同期降低19.8個百分點（見圖8）。其中，6月當月社零消費同比下降1.8%，降幅較5月收窄1個百分點，居民消費修復偏弱。
疫情未退下居民擔憂情緒猶存，餐飲收入依舊是社零最大拖累項。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，年內受疫情因素影響，其波動幅度明顯加大，成為影響社零變動的主要因素之一。6月份餐飲收入同比下降15.2%，降幅較5月份小幅收窄3.7個百分點，但低于同期社零增速13.4個百分點，表明疫情未退下居民擔憂情緒猶存，聚集性、接觸性餐飲消費持續受到較大制約，對社零的拖累明顯。
高基數致汽車消費大幅回落，拖累商品零售整體改善有限。從商品零售分項看(見圖9)，受去年高基數影響，6月份汽車消費同比下降8.2%，較上月降低11.7個百分點，是本月商品零售恢復偏慢的重要原因之一（汽車消費在商品零售中的比重約30%）；此外必需消費品修復已接近尾聲，其增速已趨于穩定，如本月糧油食品、日用品消費增速較上月小幅回落，中西藥品、飲料消費增速較上月小幅提升；除汽車外的其他可選消費品漲跌互現，如化妝品、通訊器材、辦公用品、家電消費增速均較上月提升5個百分點以上，家具、金銀珠寶等消費增速則較上月下降。上述數據表明，在各地政府大量發放消費券和網絡主播帶貨新業態快速發展的共同影響下，可選消費呈改善態勢，但必需品消費修復已經完成，汽車等傳統大宗消費改善力度偏弱，居民消費意愿仍不強。
（二）疫情未退疊加居民收入承壓，下半年弱消費格局延續
展望下半年，在“六保”+“六穩”刺激政策護航下，預計國內消費繼續漸進修復，但疫情未退、居民收入承壓，全年社零增速轉正壓力較大。
一是居民收入承壓對消費持續形成制約。受國內經濟增速回落、部分居民就業困難影響，2020年上半年城鎮和農村居民實際人均可支配收入分別下降2.0%和1.0%（見圖10），對消費形成明顯制約。其中，新冠肺炎疫情沖擊下，國內中小微企業受損尤為嚴重，上半年數據顯示居民經營凈收入下降5.1%，是拖累居民收入增長主要原因之一(見圖11)。往后看，歷史數據顯示，工業企業利潤增速約領先城鎮居民人均可支配收入增速3個季度左右，自2018年三季度以來國內工業企業利潤持續回落，至今已連續17個月維持負增長，預示未來居民收入大概率還有下降壓力。
二是居民購房本息負擔仍待消化，不利于消費大幅改善。“房住不炒”背景下，居民購房支出增速明顯減緩，對消費的擠占效應有所減小，但前期累積的住房貸款本金及利息負擔仍需時間消化，部分居民可用于消費的資金依舊有限。如截至2020年一季度末，國內個人住房貸款余額高達31.2萬億元，同比增長15.9%，增速自2017年以來持續回落，但仍遠高于同期居民收入的增長速度。
三是疫情未退居民擔憂情緒猶存，餐飲收入修復持續偏弱。當前，全球新冠肺炎累計確診病例超過1300萬例，單日新增確診病例升至20萬例以上，全球戰“疫”陷入持久戰概率大幅增加，疫情防控常態化已成為趨勢。受此影響，居民對疫情的擔憂難以消退，疊加疫情常態化或導致消費者用餐習慣發生一定改變，餐飲收入回升持續受到制約。
四是疫情沖擊下汽車對消費的拖累，還需政策加大對沖力度。2018年下半年以來，購置稅政策透支作用對汽車消費的負面影響逐漸顯現，疊加居民收入增速的下行，汽車消費持續負增長。經過一年多的調整，汽車庫存已經處于歷史低位，但受新冠肺炎疫情影響，汽車消費再度陷入低迷。為緩解國內汽車產業鏈企業的生存壓力，穩定消費，多地已出臺大量刺激汽車消費政策，但未來汽車消費持續改善，仍依賴更多更大力度刺激政策出臺。
四、投資：基建地產將推動投資增速回升
隨著疫后國內生產生活秩序全面恢復和系列穩投資政策進一步落地見效，固定資產投資和民間投資累計增速降幅均有所收窄。1-6月份固定資產投資同比下降3.1%，降幅較1-5月份收窄3.2個百分點，比去年同期回落8.9個百分點。同期民間固定資產投資同比下降9.6%，降幅較上月收窄2.3個百分點，比去年同期下降13.0個百分點（見圖12）。
從當月增速看，6月固定資產投資增速已經連續兩個月正增長，但民間投資當月增速依然負增長，且降幅略有擴大，表明民營企業生產經營困難較大，企業擴大產能的能力和意愿都不及國有企業。當前全球經濟正在加速重啟，但疫情仍在加速蔓延，外需環境的不確定性將長期制約民營企業的投資意愿，預計民間投資大幅改善空間有限。
（一）新舊動能轉換提速，但年內制造業改善空間有限
1-6月份制造業投資同比下降11.7%，降幅較上月收窄3.1個百分點，較去年同期下降14.7個百分點。在制造業投資中，民間投資的比重在85%左右，所以民間投資的走向，決定了整個制造業投資的發展方向。疫情下民營和中小微企業受沖擊最大，且我國制造業出口依賴度較高，全球經濟需求萎縮和中美貿易摩擦升溫會制約企業投資意愿，三大投資需求中制造業增速和恢復速度均滯后于其他投資（見圖13）。
出口制造業對整體制造業的拖累更大。我們以各行業出口交貨值/營業收入比重是否高于工業企業平均值為標準，將制造業劃分為兩類，即出口制造業和其他制造業，并分別計算兩者的投資增速。計算結果顯示，疫情沖擊下出口制造業投資降幅高于其他制造業（見圖14），是制造業投資的主要拖累。預計在政策幫扶和海外經濟需求有所回暖下，出口制造業投資增速降幅將有所收窄，但全球疫情二次爆發風險將制約其改善幅度和速度。
高技術制造業兩個月正增長，新舊動能轉換提速明顯。根據統計局數據，1-6月高技術制造業投資累計增長5.8%，較1-5月份提高3.1個百分點，連續兩個月正增長，高于整體制造業17.5個百分點（見圖15），我國經濟結構調整步伐有所加快。
展望下半年，制造業降幅將繼續收窄，但改善空間有限。一是企業盈利將制約制造業投資增速的增長。利潤水平直接影響企業當前的投資能力和未來的投資預期，而2019年以來，工業企業盈利持續負增長，且疫后民營企業復工復產相對滯后，民營企業利潤恢復偏慢將持續制約企業投資意愿（見圖16）。二是國內外需求回暖尤其是基建和房地產需求的釋放，將帶動部分制造業需求，對制造業投資形成支撐。三是全球疫情蔓延和經濟恢復仍存較大不確定性，出口依賴性企業的盈利前景還不明朗，企業擴大產能的意愿有所下降。四是當前央行貨幣政策更加靈活適度，精準滴灌的結構性政策將更多地向民營和中小微企業傾斜，制造業貨幣融資環境將持續改善，對制造業投資形成一定支撐。6月份民營企業信用利差下行9BP，表明結構性的政策效果有所顯現（見圖17）。
（二）基建穩增長作用凸顯，全年有望實現雙位數的增長
1-6月份，基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）同比分別下降0.1%和2.7%，分別較上月提高3.2和3.6個百分點，分別比去年同期回落3.0和6.8個百分點（見圖13）。
受南方洪災影響，基建施工進程有所放緩，6月基建和基建（不含電力）投資分別同比增長8.3%和6.8%，較上月回落2.6和1.5個百分點，但連續三個月正增長，“穩增長”作用凸顯。展望下半年，在專項債放量、特別國債發行和赤字率提資金合理作用下，基建投資增速將繼續提升，全年有望實現雙位數的增長。
一是專項債擴容提效將助力基建投資增速回升。今年政府工作報告中確定2020年專項債額度為3.75萬億元，較去年大幅提高1.6萬億元，且專項債可用作項目資本金的比例有所提高，其對基建投資的拉動將明顯增強。如1-6月，全國各地新增專項債券22313億元，已經超過去年發行額度（見圖18），且約83.3%的專項債資金投向基礎設施建設領域，較去年提升明顯（見圖19），專項債擴容提效將助推基建投資增速快速回升。
二是基建項目儲備充足，基建投資增長后勁較強。通過梳理各省重大項目投資計劃，2020年全年各省重大項目計劃投資總額超10萬億元，且基建項目數平均比重在36.5%左右，在財政發力的政策背景下，各省重大投資項目有望加速落地，后續基建投資增長延續性較強。根據全國投資項目在線審批監管平臺數據，疫后全國基建項目申報提速明顯，如1-6月份發改委基建項目累計申報金額22.8萬億元，同比增長97.5%，基建項目建設的市場熱情較高。
三是疫后我國數字經濟發展提速，“新基建”將迎來快速發展。疫情下居家隔離使遠程辦公、在家教育、網絡消費等需求出現逆勢增長。同時大數據技術也在疫情防控中發揮了重要作用。鑒于上述行業均離不開互聯網、云計算、大數據等技術支持，同時政策支持力度在不斷加大，預計新基建投資增速將迎來快速發展，將對基建投資產生一定的支撐。
（三）下半年房地產投資增速有望繼續提高
1、二季度以來房地產市場銷售明顯回暖，住宅庫存去化好于非住宅
二季度房地產市場回暖跡象明顯，量漲價穩跡象明顯。2020年1-6月商品房銷售面積同比增長-8.4%，降幅較1-5月收窄3.9個百分點（見圖20），5、6月銷售面積增速連續兩個月轉正。在價格方面，6月份出現企穩跡象，增速與上月持平，尤其是一線城市房價出現上漲，從上月的2.9%提高到3.3%（見圖21），百城住宅價格指數顯示，一線和三線城市房價指數出現上漲。因此，6月商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差擴大，但整體處于下降過程中（見圖22）。
從供給端看，二季度以來去庫存進程加速。一是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）趨于回落。受年初以來疫情影響，商品房庫存增加，但5、6月份銷售面積增速轉正，庫存去化加速，存銷比從4月份的5.3倍降至6月份的3.2倍（見圖23），預計年內仍將趨于下降。二是商品房待售面積連續四個月減少。受疫情影響，1-6月待售面積比去年底增加1260萬平方米（見圖20），但3、4、5、6月分別環比減少277、472、484、690萬平方米（見圖24），其中住宅待售面積分別環比減少440、453、436、512萬平方米，表明隨疫情得到有效控制，供給壓力有所減緩。三是非住宅庫存去化速度不及住宅。2018年以來商業營業用房和辦公樓銷售面積增速趨于下降，如2018年初至2020年6月，商業營業用房和辦公樓銷售面積增速分別從14.6%、12.0%降至-20.7%、-26.5%，但3月份以來降幅也明顯收窄，但去化速度不及住宅（見圖25），非住宅投資增速的表現也類似（見圖26）。
2、下半年房地產投資增速有望繼續反彈提高
2020年1-6月，全國房地產開發投資同比名義增長1.9%，較1-5月提高2.2個百分點，連續4個月收窄，首次轉正（見圖27）。展望未來，從幾個領先指標看，年內投資增速將繼續反彈。
一是寬松貨幣環境和“三穩”政策有利于房地產投資資金來源的穩定。根據歷史經驗，房地產投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關。在貨幣政策寬松期間，金融環境較為友好，表現為資金價格降低、流動性充裕，房地產投資增速則提高，反之則相反。2019年以來貨幣政策松緊適度，貸款利率穩中趨降；2020年以來，面對疫情的意外沖擊，貨幣政策更加靈活適度，社會融資成本進一步下降，全年金融機構的貸款利率將大概率下行。根據政府工作報告，今年房地產市場仍將堅持“房住不炒”定位，各地方政府執行“穩地價、穩房價、穩預期”政策，預計政策面對房地產市場影響偏中性。全年資金面有利于房地產資金來源的穩定（見圖28），房地產投資增速在經歷一季度大幅下降后，后期有望出現繼續反彈提高。
二是房地產銷售有望繼續回暖，房地產資金來源增速將趨于提高。2020年1-6月房地產資金來源同比下降1.9%，降幅較1-5月收窄4.2個百分點，連續四個月大幅收窄（見圖29）。從資金來源細項數據看，6月份其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成，且定金及預收款占比達到約7成）、自籌資金、國內信貸、利用外資增速均出現反彈，國內貸款和自籌資金增速由負轉正，利用外資更是連續兩個月正增長（見圖30）。由于“其他資金”在房地產資金來源中比重最高，約占50%左右，所以其對房地產資金來源增速有決定性作用。隨著銷售回暖，個人按揭貸款、定金及預收款增速降幅都趨于收窄，其中個人按揭貸款增速從2月的-12.4%提高到6月的3.1%（見圖31），6月份貨幣數據中居民中長期貸款同比大幅多增1491億元，也對此提供了印證。預計年內“其他資金”還會繼續提高。隨著近期部分城市房地產市場量價齊漲，這些城市收緊了限制性政策，但從全國整體看，房地產調控政策將繼續處于穩定觀察期，房企融資環境也不會出現“大水漫灌”現象。
三是領先指標房地產銷售面積增速有望繼續反彈提高，下半年投資增速出現明顯回升，但房地產投資將整體處于下行周期中。2017年以來，受房地產調控政策影響，房地產銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年1-6月在疫情沖擊下又大幅下降，但疫后快速反彈，連續兩個月正增長（見圖32）。在“三穩”房地產政策環境下，我們預計房地產銷售面積增速將在疫情穩定后，繼續反彈提高，有利于房地產投資增速的穩定，預計下半年房地產投資將出現明顯回升，但整體投資增速將低于去年（見圖33）。
四是土地購置面積增速提高，預示疫后房地產投資增速也將回升。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續負增長。2020年1-6月同比下降0.9%，降幅較1-5月大幅收窄7.2個百分點（見圖34）。分城市等級看，2020年6月當月一二三線城市土地購置面積同比增速均提高（見圖35），尤其是一線城市增長90.6%。展望未來，隨著房地產繼續去庫存，房地產企業存在較大的補庫存動力，加上房地產限制性政策和融資政策的邊際緩和，后期土地購置面積增速有望提高，但在“房住不炒”和“三穩”政策的引導下，預計增幅有限，也將限制房地產投資增速的反彈力度。
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