【光大固收】 復蘇不會一蹴而就，但值得期待 ——對2020年5月PMI數據點評及債市觀點

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　　本文作者

　　張旭 / 李樞川

　　摘要

　　◆事件

　　2020年5月31日，統計局公布5月PMI指數。5月份中國制造業PMI為50.6%，比上月回落0.2個百分點；非制造業商務活動指數為53.6%，比上月上升0.4個百分點；綜合PMI產出指數為53.4%，與上月持平。

　　◆點評

　　1、制造業PMI連續兩月回落，預示經濟復蘇非一日之功

　　5月份制造業 PMI為50.6%，雖然仍在榮枯線上，但相比3月的52.0%和4月的50.8%，呈現連續兩個月回落。

　　從企業規模看，5月中型、小型企業PMI分別比上月回落1.4、0.2個百分點，且中型企業重新跌入榮枯線以下，說明中小型制造業企業的修復遭遇到一定的阻力。生產繼續改善，但勢頭已開始走弱。

　　國內需求改善，外需短期內難以明顯改善。兩項庫存指數均出現回落，預示企業可能在適當控制生產節奏。生產端物價強于需求端。原材料購進價格指數已經升至臨界點以上而出廠價格指數仍在榮枯線以下，這種差異可能弱化制造業企業的盈利能力。用工景氣度連續下降，驗證就業形勢嚴峻。

　　2、非制造業商務活動指數連續3個月上升，服務業恢復是一個緩慢的過程

　　5月份非制造業商務活動指數為53.6%，較上月上升0.4個百分點但幅度收窄，連續3個月保持上升。

　　5月服務業業務活動預期指數、從業人員指數分別上升4.0個百分點和下降0.4個百分點，表明服務業后續復蘇是確定項，但企業對于用工的謹慎，表明服務業恢復是一個緩慢的過程。5月建筑業業務活動預期指數、從業人員指數分別比上月上升2.1個百分點和1.7個百分點，后續基建仍在一定程度上承擔著穩經濟的重要作用。

　　◆債市觀點

　　新年以來，債券二級市場走勢大致經歷了四個階段，其中疫情以來又可以分為三個階段。目前，基本面正處于穩步修復階段，但仍有較多不確定，與債市調整相關指標的拐點尚未確認來臨。近期長短端利率均出現一定程度向上調整，我們認為政府債券供給和5月末的企業所得稅清繳只是短期干擾因素，寬松的政策環境仍是主基調，因此后續收益率繼續向上的空間有限，后續10Y國債收益率可能再度下行，需靜觀政策的實施效果以及經濟復蘇反彈情況。我們建議投資者不宜在此時繼續參與短期波動的博弈，在未來利率下行的過程中應擇機縮短組合的久期。

　　◆風險提示

　　目前境外疫情蔓延仍然較快，境內疫情也有零星病例；后續宏觀政策實施效果以及經濟復蘇的情況有諸多不確定性，需密切觀察。

　　事件

　　2020年5月31日，統計局公布5月PMI指數。5月份中國制造業PMI為50.6%，比上月回落0.2個百分點；非制造業商務活動指數為53.6%，比上月上升0.4個百分點；綜合PMI產出指數為53.4%，與上月持平。

　　點評

　　1、制造業PMI連續兩月回落，預示經濟復蘇非一日之功

　　5月份制造業 PMI為50.6%，雖然仍在榮枯線上，但相比3月的52.0%和4月的50.8%，呈現連續兩個月回落。由于PMI是月度環比數據，2月份PMI指數創歷史新低（35.7%），3月PMI數值自然相對較高，因此4月指數小幅回落是比較正常的情況（仍保持在榮枯線以上），但本月指數繼續回落，則預示經濟復蘇不會是一日之功，也難以一蹴而就。另外，從企業規模看，5月大型、中型、小型企業PMI分別為51.6%（比上月上升0.5個百分點）、 48.8%（比上月回落1.4個百分點，并重新跌入榮枯線以下）、50.8%（比上月回落0.2個百分點），說明中小型制造業企業的修復遭遇到一定的阻力。

　　生產繼續改善，但勢頭已開始走弱。5月制造業PMI生產指數為53.2%，繼續保持在榮枯線上，但比4月已下降0.5個百分點。

　　國內需求改善，外需短期內難以明顯改善。5月新訂單指數為50.9%，比上月上升0.7個百分點，表明制造業市場需求有所改善。5月新出口訂單指數和進口指數分別為35.3%和45.3%，雖然比4月上升1.8、1.4個百分點，但均處于榮枯線以下。目前疫情在國外擴散仍然較快，而疫情的沖擊必然帶來全球經濟活動的快速收縮，外需短期內難以改善是大概率事件。

　　兩項庫存指數均出現回落，預示企業可能在適當控制生產節奏。5月原材料庫存指數為47.3%，比4月下降0.9個百分點，且連續兩個月下降，預示企業可能在適當控制生產節奏。產成品庫存指數為47.3%，比4月下降2個百分點，指數大幅下降，應是需求改善和控制生產共同作用的結果。

　　生產端物價強于需求端。5月主要原材料購進價格指數、出廠價格分別為51.6%和48.7%，比上月回升9.1和6.5個百分點，均為近4個月以來高點，但原材料購進價格指數已經升至臨界點以上而出廠價格指數仍在榮枯線以下，這種差異可能弱化制造業企業的盈利能力。

　　用工景氣度連續下降，驗證就業形勢嚴峻。5月從業人員指數為49.4%，比上月下降0.8個百分點，連續兩個月下降的同時也再次降至榮枯線以下，驗證了目前就業形勢的嚴峻。

　　2、非制造業商務活動指數連續3個月上升，服務業恢復是一個緩慢的過程

　　5月份非制造業商務活動指數為53.6%，較上月上升0.4個百分點但幅度收窄，連續3個月保持上升，指數水平處于疫情出現前2019年11月和12月份之間（分別為54.4%、53.5%）。

　　5月服務業商務活動指數為52.3%，比上月上升0.2個百分點。在促進企業復工復產、復商復市，擴大居民消費、增加公共消費等政策推動下，服務業活動穩步恢復但進展緩慢。另外，服務業業務活動預期指數、從業人員指數分別為63.2%、46.7%，與上月相比，分別上升4.0個百分點和下降0.4個百分點，這表明服務業后續復蘇是確定項，但企業對于用工的謹慎，表明服務業恢復是一個緩慢的過程。

　　5月建筑業商務活動指數為60.8%，較上月上升1.1個百分點，已經超過疫情前水平。建筑業業務活動預期指數、從業人員指數分別為67.5%和58.8%，與上月相比，分別上升2.1個百分點和1.7個百分點，預示者在復蘇傳統基建、加快新基建等政策推動下，建筑業復工復產明顯加快，后續基建仍在一定程度上承擔著穩經濟的重要作用。

　　債市觀點

　　新年以來，債券二級市場走勢大致經歷了四個階段，其中疫情以來又可以分為三個階段（分界點分別為3月3日、4月29日）。目前，基本面正處于穩步修復階段，但仍有較多不確定，與債市調整相關指標的拐點尚未確認來臨。近期長短端利率均出現一定程度向上調整，我們認為政府債券供給和5月末的企業所得稅清繳只是短期干擾因素，寬松的政策環境仍是主基調，因此后續收益率繼續向上的空間有限，后續10Y國債收益率可能再度下行，需靜觀政策的實施效果以及經濟復蘇反彈情況。我們建議投資者不宜在此時繼續參與短期波動的博弈，在未來利率下行的過程中應擇機縮短組合的久期。

　　風險提示

　　目前境外疫情蔓延仍然較快，境內疫情也有零星病例；后續宏觀政策實施效果以及經濟復蘇的情況有諸多不確定性，需密切觀察。

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