銀行股：波動向上 強者恒強

　　受銀行讓利、央行貨幣政策以及銀行負債端結構固化因素的影響，銀行整體凈息差下行幅度或超市場此前預期，使投資人對以量補價帶來的高速增長的持續性存疑。

　　本刊特約作者  郭懿／文

　　數據顯示，一季度銀行板塊現恐慌性拋售，前期估值相對較高且持倉較高的個股，在恐慌情緒下被快速拋售；而估值相對較低的國有大行，特別是港股卻得到了資金的配置。

　　一季度銀行板塊凈持倉規模降幅明顯

　　我們統計了股票型基金銀行板塊的配置情況，主要呈現以下特點：首先，一季度銀行板塊的配置比例為3.97%，居各行業排名第五，排名下降兩位，配置比例較2019年四季度環比下降1.01個百分點。（如果剔除港股配置規模，下降幅度達到1.13個百分點。）整個板塊凈持倉規模較2019年四季度環比下降13.12%，降幅明顯。

　　其次，從子板塊的角度看，增減倉的情況發生了較大的變化。自2018年以來，處于持續減倉的國有大行在2020年一季度增倉明顯，一季度國有大行持倉占比達到20.92%，較2019年四季度上升5.8個百分點。而此前連續8個季度增倉的股份制銀行和城商行，在一季度明顯減倉。子板塊中，股份制銀行和城商行分別減倉75.42億元和7.89億元，降幅達到17.8%和26.4%，占總配置規模的比例分別下降4.12%和0.84%。

　　第三，從個股持倉看，國有大行港股的增持規模達到9.5億元，占總增倉規模的比例達到58%，工商銀行(601398,股吧)、建設銀行(601939,股吧)和交通銀行(601328,股吧)的增長主要來自于港股市場，而農業銀行(601288,股吧)和中國銀行(601988,股吧)的增倉主要來自于A股市場。在股份制銀行和城商行中，減倉較多的是招商銀行(600036,股吧)、興業銀行(601166,股吧)、浦發銀行(600000,股吧)、平安銀行(000001,股吧)和寧波銀行(002142,股吧)。

　　回顧一季度國內經濟環境，受2020年一季度受突如其來的新冠肺炎疫情影響，國內經濟自2019年四季度以來的短周期經濟企穩戛然而止。防控新冠肺炎的快速蔓延，物理上的隔離，首先造成了消費端的明顯下滑，主要體現在交運、旅游、餐飲、住宿、娛樂這些行業，沖擊是最為直觀。其中，以餐飲業為例，一季度的收入就下降了4800億元，降幅達到44.3%。除了消費端的沖擊外，投資端也出現明顯調整，無論是房地產投資、基建投資還是制造業投資均出現了大幅下滑。隨著新冠肺炎疫情的全球蔓延，全球總需求萎縮的預期逐漸升溫。

　　經濟下行，特別是短期下行幅度較大，將加大銀行資產質量的波動，而國外的蔓延，使得投資人對疫情的走勢判斷存在較大的不確定性，加重了對銀行資產質量的悲觀預期。雖然多地的監管均放寬了疫情期間部分企業的不良認定標準，并且允許展期和續貸。這些措施盡管對短期的不良有一定的緩解作用，但是仍然不足以消除投資人對未來較高不確定性的擔憂。

　　除了資產質量預期悲觀外，受銀行讓利、央行目前的貨幣政策以及銀行負債端結構固化因素的影響，銀行整體凈息差的下行幅度或者超過市場此前的預期，從而使得投資人對以量補價帶來的高速增長的持續性存疑。

　　綜上各種因素，銀行板塊在一季度整體下跌13.89%，跑輸滬深300指數3.9個百分點，位居中信一級行業指數排名23位。一季度，銀行板塊估值從年初的0.85倍PB下降到3月末的0.72倍PB，處于過去5年估值的底部。

　　二季度重點關注負債端“價”的變動

　　央行年初以來，通過定向降準、降低公開市場操作利率、降低LPR利率以及專項再貸款和再貼現的方式，并結合財政貼息向企業定向投放，特別是對中小企業的信貸支持，降低企業融資利率。

　　根據央行的數據，截至3月底，一般貸款利率比2019年的高點下降了0.6個百分點，2020年以來下降了0.26個百分點，明顯超過了中期借貸便利中標利率和LPR的降幅。與此同時，企業債的融資成本也出現了明顯下降，從3月的數據看，企業債的短端部分的融資利率已經降到了2%以下。

　　整個融資端成本的下行，在負債端結構相對固化的前提下，銀行凈息差短期面臨一定的壓力。從目前公司2019年財報的銀行數據看，銀行負債端成本均值在2.34%，雖然較2018年下降4BP，但是負債端穩定資金成本，即存款成本都出現不同幅度的上行，2019年年末存款成本均值在2.04%，較2018年上升16BP。負債端成本的剛性，結構的固化，在利率下行周期，降幅小于資產端，對利潤會造成明顯的擠壓。而從目前公布一季度業績的銀行數據看，一季度整體營收增速和凈利潤增速仍基本符合預期。但是，更多的是依靠短期規模快速增長的支撐，一季度整體信貸增長7.1萬億元，同比增速12.7%，較2019年一季度同期多增1.3萬億元，而凈息差則基本處于回落狀態，資產端的回落幅度大于負債端的回落幅度。

　　展望二季度，從銀行家問卷調查結果來看，二季度的貸款需求預期指數是83.1%，這個指數比一季度要高17.1個百分點，且房地產銷量在3月末也開始回升；企業端的復工復產也在加速，基建投資也將開始發力，因此，從需求端的角度看，會好于一季度。不過，從總量的角度看，考慮到宏觀杠桿率的約束問題，預計二季度在量上再次出現大幅度上升的概率并不高。

　　近期的政治局會議對貨幣政策提出了具體的要求，強調“運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上”。我們預計除進一步降低OMO、MLF、LPR利率外，大概率銀行存款基準利率的調整也將開啟。

　　一季度存款增長前低后高，其中3月存款同比增速達到9.34%，較1月、2月上升1個百分點。分項數據看，企業存款增加3.19萬億元，同比多增1.27萬億元；居民存款增加2.35萬億元，同比多增1.47萬億元，預計與季末因素有關，需求端的擾動壓力仍需關注；財政存款減少7353億元，同比多減425億元；非銀行金融機構的存款減少14338億元，同比多減2989億元。

　　從貸款決定存款的角度看，一季度增加了近7.1萬億元的貸款，存款出現大幅增長是可以預期的。其中，企業存款的回升，主要是受到貨幣以及財政等對沖政策發力的支持，企業短期現金流壓力明顯緩解。不過，從企業貸款的新增結構看，中短期貸款及票據占比超過50%。如果這部分資金大多是來解決企業短期的流動性問題，或者說是續命資金，這些資金留存下來的就較為有限。除此之外的剩余部分資金，由于貸款利率較低，就存在很大的套息空間。因此，無論是從供給的角度還是從需求的角度看，這部分新增存款的成本即便有所下行，但是成本似乎并不便宜。從目前公布業績的一季度數據看，部分銀行負債端成本，特別是企業定期存款的成本有所下降，不過對比市場融資利率降幅看，成本降幅非常有限。

　　另外，我們也看到，企業債融資規模9953億元，同比多增6407億元，單月信用債凈發行創歷史新高。剔除政府部門的融資后，整體增速上升，政策方面對企業的支持力度仍較大。不過，從結構上看，企業債中短融的規模達到了5500億元，占比56%。這部分融資的成本已經低于2%，與同期限的大額存款單也有近150BP左右的價差。

　　在目前銀行負債端結構相對固化的前提下，從降低銀行負債端成本的角度出發，市場對存款基準利率的下調有較高的預期。我們也判斷，作為降低實體融資成本的配套工具，存款基準利率有必要進行調整，而從銀行負債端結構相對固化，存款在負債中的核心地位考慮，調降存款基準利率對于銀行負債端綜合成本的下行也有促進作用。

　　不過，現實中的負利率問題是重要考慮因。目前來看，通脹水平是重要制約因素，雖然市場預期需待CPI回落到3%以下，才是政策調整的合理窗口。但是，考慮到整體國內外經濟環境因素，以及政策的實施效果問題，預計節奏上或有提前的可能。

　　關于調降的方式，我們預計仍延續對不同期限差異化處理的方式，并進一步打開利率上浮的上限。至于效果問題，我們判斷在低利率的大環境下，銀行負債端成本的下降是確定性的，只是下降的幅度和速度較為緩慢。

　　二季度國內經濟好轉VS外需壓力上升

　　在資產質量方面，我們此前從銀行貸款的結構、貸款的增量、不良貸款的分布、資產質量波動與宏觀經濟增長的關系等方面對銀行的資產質量進行了詳細的討論。

　　從靜態的角度看，物理隔離造成的短期經濟下行影響，對銀行表內的沖擊相對有限。因為從銀行業表內的貸款結構看，餐飲旅游、電影、批發零售行業本身占比不大，且上述沖擊較大的行業，部分行業本身市場集中度相對較低，因此，整個銀行體系資產質量波動空間或較為有限。不過，由于近兩年來，支持實體經濟發展，普惠小微貸款的增速較快，而小企業抗風險能力相對較弱，受到的沖擊也相對較大。

　　考慮到疫情的突發性以及持續時間存在一定的不確定性，以及2019年年末部分行業中相對較大的企業也出現了債務違約的案例，結合當前的情況，我們預判二季度或者三季度不良率仍有繼續走高的風險。

　　從當前國內的經濟高頻數據的變化看，已經有向好趨勢。以消費為例，汽車作為重要的可選消費品種，按照周度同比數據看，已經轉正了。房地產方面，一線城市的二手房房價已經同比反彈，二三線城市則同比放緩；銷售方面，30城市的日均數據，已經恢復到了歷史上的同期水平；土地方面，100城市的土地溢價率也回到了往年的正常水平上，不過這些數據的持續性還有待進一步驗證。從擁堵指數看，從東南沿海到東部地區，以及中西部的代表城市西安和成都，都回到了正常水平。

　　二季度經濟恢復的主要制約因素集中在國外。從PMI數據看，3月份基本恢復到了往年的平均水平。大部分工廠和工人基本已經復工，這表明經濟基本恢復正常狀態。但是，如果說2月后半月到3月面臨的是國內如何復工復產的問題，即內需的問題。3月份海外的疫情還沒有大規模蔓延，國外的需求還是正常的。4月份則面臨的是國外需求暫時消失的問題。我們預計國外需求暫停預計將持續整個二季度。因此，外需斷崖式下跌，4-6月將承受較大的壓力，其中4月壓力最大。從一些外向型城市的擁堵指數也可以得到佐證，如東莞和寧波，近期明顯回落，表現出一定的壓力。

　　考慮到國內市場出清的尾部風險，以及大型企業風險的逐步暴露，2020年核銷力度或將加大，預計不良貸款總規模上行1000億-1500億元左右。由于疫情持續時間仍存在較大的不確定性，因此，我們僅對短期的影響做了分析，可能還會有更多的不確定因素出現，從而對銀行板塊整體估值造成制約。

　　2020年年初受新冠疫情影響，1月末起國內實施了防控疫情的物理隔離措施，短期造成了經濟負增長，失業也迅速高企。經濟增長的大幅波動，就會對銀行資產質量產生一定的影響。而為了支持疫情的防控，并穩定供給端，緩解企業短期現金流問題，央行推出了一系列的貨幣政策，在紓困短期流動性以及降低融資成本的角度均起到了積極作用。不過短期大規模的擴張，或將帶動短期宏觀杠桿率快速上升，進一步加重投資人對銀行的資產質量的悲觀預期。疊加國外疫情的不斷擴散，對外需的擔憂使得國內經濟增長預期回升的時點不斷后推，幅度也在縮水。在此背景下，銀行板塊估值持續走低，當前部分低估值隱含的平均不良率已經接近11.3%。

　　對新冠疫情的演進，以及防控過程中造成的經濟影響，仍有較大的不確定性，因此即便當前估值已經新低，或已經充分反映了資產質量的壓力，銀行板塊整體的估值修復仍很難出現。不過，部分風控良好的個股，穿越了過去10年經濟增長的波動，仍能保持較高增長的公司，預計在本輪周期中仍將表現相對強勁。確定性較大的一點是，結合當前銀行板塊較低的估值，板塊股息率在4%-5%之間，部分個股股息率接近6%，板塊防御性凸顯。

　　（作者為萬聯證券銀行業分析師）

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