什么信號？剛剛，“降息”意外落空！央行釋放3000億流動性，MLF利率不變，這一市場異動，貨幣政策為何“靜默”？

市場對于政策利率再次“降息”的預期意外落空。

5月15日，央行按慣例開展每月新作的中期借貸便利（MLF），本次1年期MLF新作規模1000億元，維持2.95%利率不變，當天無逆回購操作。與此同時，今日又有2000億元定向降準資金落地，實現流動性凈投放3000億元。

就在昨天（5月14日），有2000億元MLF到期，彼時央行并未續作。相較于到期規模，今日新作MLF規模縮量，加之未如市場預期那樣降息，貨幣政策進一步放松預期落空，導致今日國債期貨市場異動，開盤后短線跳水，隨后又快速拉升。

不過，即便短期內貨幣政策操作稍顯清淡，但這并不意味著寬松大環境的就此改變。

下個周將召開“兩會”，宏觀刺激政策如何助力經濟復蘇將是會上討論以及市場關注的重中之重。不少分析人士認為，盡管當前疫情防控形勢好轉，經濟活力逐步恢復，但海外疫情對中國出口需求的沖擊將主要在二季度體現，二季度中國經濟增長壓力依然較大，進入秋冬季，疫情是否會有二輪沖擊存在較大不確定性，當前宏觀政策的主要目標是把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置，預計“兩會”前后財政貨幣政策將進一步發力逆周期調控。

第二批定向降準落地

今天央行除了新作1000億MLF外，也是最新一次降準第二批落地的日子。

從4月15日開始，央行對農村金融機構和僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點，分兩次實施到位（4月15日和5月15日），每次下調0.5個百分點。今日為實施該政策的第二次存款準備金率調整，釋放長期資金約2000億元。

近期貨幣政策處于靜默期，5月14日有2000億元MLF到期未續作時，有市場人士還擔心這是否意味著貨幣政策的收緊。東方金誠首席宏觀分析師王青認為，在國內宏觀政策逆周期調節需求增大，全球貨幣政策急劇轉向寬松的背景下，市場對5月MLF繼續降息抱有較高期待。本月MLF利率保持不變，或主要有以下原因：

一方面，經過2月以來的持續降息、降準及大規模流動性注入之后，貨幣市場利率中樞顯著下移，當前市場流動性已處于較高水平，央行也在近期連續暫停逆回購操作。這意味著監管層已認為當前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，短期內進一步引導資金利率下行的需求較低——MLF利率下調會直接帶動貨幣市場利率下行。

另一方面，央行發布的一季度銀行家問卷調查顯示，一季度貸款審批指數環比快速上升14.1個百分點至64.7%，已明顯高于2009年二季度的上一個高點水平（57.2%），這意味著當前信貸環境已明顯改善，但一季度貸款需求指數環比僅上升0.7個百分點至66.0%。這說明，經濟的貸款需求并未隨著信貸環境改善而同步上升。由此，當前宏觀政策的側重點或是通過強有力的財政政策、產業政策拉動消費和投資，帶動企業貸款需求明顯上升，從而充分發揮現有靈活貨幣政策在提振短期經濟增長動能方面的潛力。當前貨幣政策邊際寬松節奏會受到一定控制。否則，貨幣寬松沒有實體經濟資金需求配合，易于引發金融空轉套利抬頭，甚至房地產泡沫快速膨脹。

光大證券首席固定收益分析師張旭對記者表示，一般來說，MLF利率不會逐月連續下降，而是給予其一定的政策觀察期，待政策效果充分傳導后再進行下一次MLF降息。未來MLF利率仍有下降的空間，但降低的速度不宜過快。從某種意義上講，MLF利率“不易逆轉的快速降低”與“我國經濟長期向好的趨勢”并不非常匹配。此時可以更多運用一些“可逆的”政策手段。例如，可以多依靠數量型工具降低銀行的資金成本、緩解銀行在信貸投放過程中的流動性約束。數量型工具的“可逆性”較強，即使向銀行體系供給的流動性過多，也可以通過未來MLF縮量續作等方式收回。

近期貨幣政策為何“靜默”？

自4月底以來，貨幣政策進入靜默期，鮮有寬松動作落地，加之經濟恢復情況的轉好，近期債市出現快速下跌，國債期貨也連續數日大跌。

市場資金利率也邊際上行。5月以來，地方債的加大發行對銀行間流動性形成抽離，反映到利率上，DR001和DR007以及同業存單利率出現短期上行。

對于債市大跌反映出市場對貨幣政策預期有何種變化？粵開證券首席經濟學家李奇霖表示，看到經濟緩慢恢復，貨幣政策也進入到觀察期了，反映在市場利率上，近期隔夜利率和利率互換在低位徘徊，下行減緩。從央行的角度，一方面需要觀察經濟恢復的程度，另一方面也得關注過于寬松的資金面或資金面寬松預期是否會導致機構過快加杠桿。從數據看，隔夜回購成交量3月和4月都不低。

“為了繼續擴張信用、穩定經濟和保就業，貨幣政策現在退出寬松不太可能，由于后面國債與地方債要繼續加大發行規模，貨幣政策配合事大概率事件。”李奇霖說。

另有分析認為，近期貨幣政策進入靜默觀察期，也因受匯率制約。中信證券(600030,股吧)研究院副院長明明表示，當前疫情對于全球經濟基本面的沖擊開始顯現，全球經濟不確定性以及政治風險帶動的避險情緒推動美元指數再度走強。目前美元指數重回100以上的高點，人民幣匯率的貶值壓力很大程度上來源于當前美元指數的強勢表現。匯率約束制約了國內的貨幣政策空間，來自匯率的壓力影響了當前貨幣政策的節奏，因此當前債市受到比較大的擾動。

寬松基調并不改變

不過，即便短期貨幣政策操作看起來較為平淡，但在實體經濟恢復發展的目標下，寬松的貨幣政策方向并不會改變，后續降準降息依然有空間。

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌預計，貨幣政策方面，預計6月底之前還有一輪降息，逆回購、MLF、LPR，甚至存款基準利率都有望進一步下行；同時，六七月份有望還有一次降準。不過，此輪政策刺激的關鍵應在財政政策，因為財政政策受益范圍更大，可以直接惠及中小微企業和家庭，針對性更強，貨幣政策更多起到補充、配合的作用。

瑞銀亞洲經濟研究主管、首席中國經濟學家汪濤持相同觀點。她認為，對二季度而言，全球經濟衰退是國內經濟反彈的最大制約，雖然當前中國整體經濟持續回暖，但二季度仍有可能無法完全恢復。迄今為止的政策支持力度較為溫和，未來有望進一步加碼。

“相比金融危機時國內的政策寬松力度（規模達GDP的10%左右），以及美國和其他主要經濟體本次疫情期間出臺的政策支持規模，目前中國已宣布的政策支持力度較為溫和。”汪濤稱，政策支持有望進一步加碼，預計央行會通過公開市場操作和進一步降準（預計規模相當于全面降準50個基點）進一步增加流動性投放、維持市場利率保持在2%或以下的較低水平、進一步下調MLF利率10-20個基點，這也將引導LPR利率下行。更重要的是，隨著銀行貸款走強、企業和政府債券發行大幅上升、影子信貸限制小幅放松，我們預計今年整體信貸增速有望反彈至12.5%或以上。

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