疫情帶來并購窗口期？ 企業估值下滑，但買方出手謹慎

　　疫情蔓延之下，全球風險資產價格劇烈波動，一二級市場經受著恐慌情緒和疫情實質沖擊的雙重影響。風暴來臨時，中小企業和部分行業企業估值腰斬、現金流告急。

　　危機中也有機遇浮現。PE/VC敏銳地捕捉著市場震蕩時的機會，具備一定抗周期性的并購市場悄然變化：市場疲軟，企業面臨缺錢困境，出售意愿增加；另一方面，資產性價比增加，買方對估值的期待值下降，投資者覺得超值。

　　記者從一級市場投資機構和會計審計機構處了解到，疫情帶來的并購機會被高度關注，但企業基本面受沖擊之時，部分標的資產價格下降，買方出手依舊謹慎，而基于產業鏈整合的并購被認為是當下可選路徑。

　　在危機中“活下來”

　　“受疫情全球蔓延影響，全球航空業及相關的旅游業，受供應鏈中斷影響大的制造業，以及受消費者減少出行影響的線下零售、餐飲、娛樂行業的估值將首先受到影響。”安永華北地區交易咨詢主管合伙人朱亞明對記者表示。

　　供需兩側受到沖擊，現金流情況堪憂或資產結構不健康的企業面臨極大的經營風險。

　　小村資本董事長馮華偉告訴記者，大部分中小企業面臨的情況是，要么自己先想辦法“活下來”，要么在此次危機中被淘汰。

　　并購重組或許提供了一條生存路徑。并購市場存在一定抗周期性，這體現在市場疲軟、企業面臨缺錢困境時，對估值的期待值會下降，投資者覺得超值，即市場表現不及預期時，并購活動依然存在。

　　馮華偉認為，從產業邏輯來講，發生在產業上下游的并購較為可取。對于這類型企業，被并購整合進客戶的供應鏈體系是一個不錯的選擇。比如，5G行業產業鏈上游做細分市場的企業。

　　從實際操作層面，他提到，對于基金投資而言，無論是相對寬松的流動性預期，還是A股再融資、并購重組、減持新規等政策，都更加有助于交易的設計和實施。

　　與此同時，伴隨疫情在全球蔓延，跨境并購迎來機遇。部分機構已提前布局。

　　光大控股(00165.HK)相關人士對記者表示，從2019年開始，光大控股已提前布局加大募資力度，為2020年跨境并購戰略實施儲備了較為充裕的資金。

　　“受全球資產價格下跌和金融市場波動的影響，由于估值承壓、債務融資不暢、直接融資渠道收窄等原因，部分優質并購標的整體估值下行，為公司開展并購交易提供了契機。”光大控股人士稱。

　　買方出手謹慎

　　記者據公告不完全統計，3月至今，紅宇新材(300345,股吧)(300345.SZ)、建投能源(000600,股吧)(000600.SZ)等公司宣布終止重大資產重組、發行股份購買資產暨關聯交易事項，終止原因中均提到了疫情對重組事項的影響。

　　“市場經濟主導的買方依然會相對保守，并購更多依然是出于產業鏈整合和行業發展需要，總體來說，不會因為疫情帶來的短期價格波動就加大出手。”馮華偉說，疫情短期影響不會改變投資機構對長期趨勢的判斷。

　　記者了解到，多重影響同時發揮作用，一定程度制約著買方在并購市場的動作：并購標的價值評估需重新進行；注冊制實施后一二級市場估值差縮小，并購和IPO的回報趨同；跨境并購監管未放松。

　　機構已經考慮到企業價值下滑的因素。光大控股表示，受經濟下行和階段性衰退等預期影響，需要對并購標的的持續經營能力、資產管理規模和整體價值進行綜合評估，一定程度上對公司關于并購標的評估、資產整合提出更高要求。

　　“過度下滑的估值未必有利于并購的達成，能挺住的賣方可能就不愿意賣了。”馮華偉認為，沿著產業鏈的并購會更容易實施，例如并購供應商、競爭對手的交易，因為買方和賣方相對比較熟悉。且從企業估值來看，產業并購方對估值的敏感度會低一些，因為并購價值中包含了產業協同價值。他進一步表示，對于企業而言，如果考慮并購，重點應該是關注被并購企業的整合價值提升。

　　另一重影響是由資本市場改革帶來的。科創板、創業板、新三板改革并進，注冊制已于3月初正式實施，一二級市場在資本市場改革的大背景下正在發生新變化。

　　“未來注冊制下一二級市場估值差距會縮小，被并購和獨立上市對創始人來說回報可能趨同。因此，未來并購交易會更加注重產業協同效應。”馮華偉表示。

　　此外，在于對跨境并購的監管并未放松。

　　朱亞明認為，2018、2019年海外并購交易減少，部分原因是海外市場加強投資監管，限制關鍵行業投資，目前來看并沒有放松監管的趨勢。

　　最后，從跨境并購的實操層面來看，在疫情沒有解除的情況下，仍較為困難。

　　看好全年并購情況

　　從今年前兩月的中企海外并購情況來看，疫情影響有所顯現。

　　據Mergermarket數據，前兩月宣布的中企海外并購金額為12億美元，去年同期為65億美元，同比下降八成。過去兩年，受政治地緣因素影響，跨境并購市場量價齊跌。

　　“目前跨境投資將進一步快速回歸理性，企業對已跨境投資的盈利性將有更高要求。”朱亞明認為。

　　但業內人士對2020年全年的并購活動仍表示看好。

　　朱亞明認為，困境企業的融資需求會帶來一些交易，從行業來看，疫情也會催生一些新興行業的投資和并購，包括遠程辦公、教育、醫療、生鮮電商等。

　　而且，中國市場的增長潛力始終是估值一個最重要的因素，部分企業業績下滑只是由短期需求滯后造成。

　　“但是通過這次疫情的暴發，投資者會把交易標的抗市場波動能力，及對未來的業務模式影響充分考慮到交易估值及投資戰略當中。”他表示。

　　偉凱律師事務所上海辦公室合伙人張釗也表示，經濟下行壓力并不會消除戰略買家迫切的需要，它們有獲取技術、進入新市場等需求。