財信研究評11月宏觀數據：供需兩端均改善 經濟短期或企穩

　　供需兩端均改善 經濟短期或企穩

　　2019年11月宏觀數據的點評

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　　文 伍超明（財信研究院副院長，財富證券首席經濟學家） 胡文艷 李沫

　　投資要點

　　>> 工業增加值：11月規模以上工業增加值同比增長6.2%，較上月提高1.5個百分點，其中民營企業占比較高的制造業生產回暖是主要貢獻力量，同時國內高技術制造業增速與占比雙提升，制造業結構優化持續加快。具體看：一是制造業帶動上游采礦業增加值增速明顯回升，同期逆周期調控的重點領域，如與基建相關的電力、燃氣及水的生產增加值增速依舊維持7.0%的高位；二是11月高技術制造業增加值增速提升，前10月利潤在制造業中的比重較上月和去年同期分別提高0.4和 2.5個百分點；三是11月私營和外資企業工業增加值增速明顯改善，分別較上月提高3.5和1.1個百分點，但同期國企對工業生產拖累有所增加，較上月降低1.1個百分點。

　　>> 國內生產總值（GDP）：預計2019年四季度增長6.0%，全年增速將從2018年的6.6%降至6.1%左右。四季度名義消費增速有望趨穩，雖然企業盈利回落疊加居民信貸放緩，社零增速下行壓力猶存，但服務消費增長向好對國內總消費形成一定支撐。投資需求將穩中趨降，一是年內專項債額度已基本用盡，預計基建投資增速提高空間有限；二是未來數月房地產投資增速將繼續高位趨緩；三是受前期企業盈利持續下滑影響，制造業投資將維持低位震蕩格局，結構有望繼續趨于優化。進出口貿易下行壓力仍較大，一方面受全球經濟尤其是發達經濟體經濟趨于放緩影響，整體需求回落，另一方面中美貿易摩擦對進出口的負面影響仍將顯現。

　　>> 消費：雙十一促銷與汽車拖累減緩是本月社零回升的主因，未來汽車和房地產相關消費拖累繼續減弱、疊加CPI持續回升，預計短期名義社零企穩概率偏大。11月份國內社零增速較上月提高0.8個百分點至8.0%，原因有三：一是受雙十一打折促銷力度加大影響，當月化妝品類、家用電器類、文化辦公用品類等日常必需消費增速分別較上月大幅提高10.6、9.0和8.0個百分點；二是汽車類消費降幅有所收窄，由10月的-3.3%升至11月的-1.8%；三是11月CPI創下新高4.5%對名義社零增速亦有所拉動，因為11月實際社零增速與上月持平。從累計數據看，1-11月國內社零同比增長8.0%，較1-10月小幅回落0.1個百分點，源于房地產相關下游消費、汽車和石油及制品類消費是主要拖累項。但近幾個月國內房地產竣工投資邊際有所改善，國內汽車銷量已連續17個月下滑，部分被抑制的正常汽車消費需求有望逐漸被釋放出來，上述負面影響或趨于減弱，且受益CPI持續回升，預計短期名義社零增速企穩概率偏大。

　　>> 投資：增速將穩中趨降。一是預計制造業投資增速將繼續低位震蕩，但結構趨于優化；二是年內基建投資繼續趨緩，但預計2020年基建投資將再次發揮“穩增長”作用；三是年初以來房地產市場從“量價齊升”轉向“量升價降”，降溫跡象顯現，預計未來房地產政策進入穩定觀察期，但先行指標房地產銷售面積和土地購置面積增速的下行，預示投資增速將在高位繼續趨緩。

　　>> 展望未來貨幣政策走向，預計四季度仍將保持“定力”，但繼續降準、加大結構性政策力度以維持“量穩”，下調LPR和MLF利率以實現“價降”的大方向不會改，只是政策出臺將更加注重“擇時”，以避免事與愿違，加重通脹預期。我們認為，國內經濟下行壓力持續加大、實際利率水平仍處高位以及全球新一輪“降息潮”已經來襲，均支持國內打開利率下行空間，但限于國內豬周期推動下的CPI高漲和資金流動等影響，貨幣政策寬松空間受限，大幅降息和放松流動性可能不但不能起到穩定增長的目的，反而會加重通脹預期。

　　正文

　　一、工業增加值：制造業增速與結構均改善助力工業回暖，但持續性仍依賴后續逆周期調控效果

　　2019年1-11月規模以上工業增加值同比增長5.6%，與1-10月持平，較去年同期降低0.7個百分點（見圖1）；其中11月當月，國內規模以上工業增加值同比增長6.2%，較上月提高1.5個百分點，其中有去年同期基數低的原因，因為去年11月增速為全年最低。目前國內工業生產整體依舊偏弱，但受逆周期調控加碼影響，工業生產邊際有所改善，然持續性依舊有待觀察，如年內短期性因素擾動較大，國內單月工業生產增速波動亦明顯加大。

　　從三大門類看，營業收入占比達90%以上的制造業生產回升是本月工業生產回暖的主因，國內逆周期調控持續加碼。2019年1-11月份國內制造業增加值增速為5.9%，較1-10月提高0.1個百分點；11月當月制造業增加值增速較上月提高1.7個百分點至6.3%，是推動本月工業生產加快的主因；受制造業回暖影響，上游采礦業增加值前11月份增長4.9%，較1-10月提高0.4個百分點；同期電力燃氣及水的生產增加值增速為7.0%，與1-10月持平，依舊高出工業整體增速1.4個百分點（見圖2）。這表明經濟下行壓力加大背景下，國內逆周期調控持續加碼，制造業、上游采礦業以及與基建投資密切相關的電力燃氣及水的生產和供應業均有所受益。

　　從產業結構變化來看，高技術制造業增加值增速與利潤占比均繼續提升，新舊動能轉換繼續加快。從增加值增速來看，高技術制造業增速提升且高出同期工業增速約3個百分點。2019年11月國內高技術制造業增加值增速為8.9%，較上月提高0.6個百分點，高于同期工業增加值增速2.7個百分點；1-10月國內高技術和高耗能制造業增加值增速分別為8.7%和7.3%，高于同期規模以上工業增加值增速3.1和1.7個百分點（見圖3），較1-9月分別持平和降低0.2個百分點，表明國內制造業結構優化繼續推進。

　　從利潤占比來看，高技術制造業占比繼續提升但絕對規模仍偏低。2019年1-10月國內高技術制造業利潤在工業和制造業中的比重分別為15%和18.2%，較上月分別提高0.3和0.4個百分點，較去年同期分別增加1.6和2.5個百分點（見圖4），年內高技術制造業利潤占比提升速度明顯加快。但高技術制造業利潤占制造業比重偏低，2018年僅為16.4%，近五年累計提高2.7個百分點，表明國內新舊動能轉換仍任重道遠。

　　我們認為，2019年前期國內產業結構升級放緩，但9-11月出現邊際改善的原因有三：一是年內高技術制造業增加值增速明顯放緩，但2019年三季度以來出現改善跡象。2018年下半年以來，受國內需求低迷、外部沖擊波動加劇影響，高技術產業增加值增速明顯回落，如2019年1-11月高技術產業中占比較高的計算機通信和其他電子設備制造業和醫藥制造業增加值分別增長8.9%和6.8%，較2018年底分別降低4.2和2.9個百分點（見圖5）。但2019年9-11月計算機通信和其他電子設備制造業增速邊際明顯改善，由8月的4.7%升至11.4%、8.2%和9.7%，是推動近3個月高技術制造業增速企穩的最主要因素。二是2017年以來高耗能產業增加值增速提高較快，但2019年下半年有所放緩。在環保趨嚴、去產能政策推動上游行業產品價格回升、利潤明顯改善的背景下，高耗能制造業設備升級和再投資意愿有所回升，表現為1-11月黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物制品業的增加值增速，分別快于同期規模以上工業增速4.3、4.0和3.3個百分點，但下半年以來上述各行業增加值增速均持續放緩（見圖6）。

三是高技術產業占制造業利潤的絕對比重偏低。高技術產業對經濟增長的拉動有限，傳統產業仍左右著整個工業的發展變化，我國工業新舊動能轉換的結構性矛盾仍較為突出。

　　從企業登記注冊類型看，私企和外資生產回暖是本月工業增速提高的重要原因，國企對工業生產的拖累有所增加。2019年11月國有企業、外資企業、私營企業工業增加值增速分別為3.7%、3.2%和8.9%，分別較上月降低1.1、提高1.1和提高3.5個百分點（見圖7），表明后兩者是本月工業生產加快的主因，與本月民營企業占比較高的制造業工業增加值回升亦相匹配。考慮到累計數據相對更為平滑、更能反映趨勢，進一步從累計數據看，2019年1-11月份，國有企業、外資企業、私營企業工業增加值分別增長4.6%、1.7%、7.8%，較去年同期分別變動-1.9、-3.4、1.8個百分點（見圖8）。上述情況表明：第一，年內國家加大對小微和民營企業融資支持、改善營商環境等逆周期調控效果較為明顯，2019年1-11月私營企業工業生產維持相對高位是支撐年內工業增速相對穩定的主因，但7-10月私企工業增加值增速改善已有所乏力,11月私企增速回升的持續性還有待觀察；第二，年內國家推出的大量改革開放舉措，一定程度上增強了海外投資者對中國經濟的信心，外企工業生產已連續三個月邊際好轉，但全球新一輪經濟回落周期確立、貿易摩擦致資本跨境流動不確定性增加，預計外資企業生產短期仍難以大幅提升；第三，受益于高耗能行業設備升級和再投資需求、疊加逆周期調控下的基建投資回升、房地產投資的高位趨緩，國企增加值增速仍有一定支撐，但隨著PPI持續負增長其整體緩慢下行趨勢仍難改。

　　二、國內生產總值（GDP）：預計2019年四季度實際GDP增長6.0%，全年增長6.1%左右

　　2019年三季度，國內GDP同比增長6.0%，較二季度繼續降低0.2個百分點，低于市場預期。從三大需求的貢獻率看，前三季度凈出口貢獻率為19.6%，較二季度繼續回落1.1個百分點，但較2018年大幅提升28.2個百分點；資本形成和最終消費支出貢獻率較二季度均小幅回升，分別提高0.6和0.4個百分點，但相比2018年均明顯回落（見圖9）。從三大需求的拉動作用看，最終消費、資本形成和凈出口分別拉動GDP增長3.8、1.2和1.2個百分點，分別較2018年降低1.2、降低0.9和提升1.8個百分點（見圖10）。這表明，2019年前三季度經濟企穩的重要貢獻力量仍為凈出口，同時二季度以來，逆周期調控下資本形成對GDP的拉動作用持續提升。但值得警惕的是，2019年前三季度，國內凈出口的增加主要源于國內進口需求較出口下降得更多，未來凈出口對GDP的拉動將大概率繼續回落。

　　展望四季度，我們預計國內逆周期調控力度加碼，增值稅、個稅等減免效果將逐漸顯現，拉動實際GDP增速0.2-0.3個百分點，但國內經濟下行壓力持續加大：一是企業盈利回落疊加居民信貸放緩，預計四季度社零增速下行壓力猶存，但服務消費增長向好對國內總消費形成一定支撐，名義消費增速有望趨穩。二是預計投資需求將穩中趨降，其中四季度逆周期調控大概率繼續加碼，但年內專項債額度已基本用盡，預計基建投資增速提高空間有限；未來數月房地產投資增速將繼續高位趨緩；受前期企業盈利持續下滑影響，制造業投資將維持低位震蕩格局。三是預計進出口貿易下行壓力將有所加大，一方面受全球經濟尤其是美歐等主要經濟體趨于放緩影響，整體外需面臨回落壓力；另一方面已加征關稅清單對進出口的負面影響仍將繼續顯現，對經濟形成拖累。綜上，我們預計2019年各季度GDP增速呈前高后穩走勢，其中四季度增長6.0%，全年GDP增速將降至6.1%左右。

　　三、消費：汽車和房地產相關消費拖累趨弱、CPI持續回升，預計短期社零企穩概率偏大

　　（一）雙十一促銷與汽車拖累減緩是本月社零回升的主因

　　2019年1-11月份社會消費品零售總額為372872億元，名義和實際同比增長8.0%和6.0%，較1-10月分別降低0.1和0.3個百分點，較去年同期分別降低1.0和0.9個百分點；11月當月社零名義增速為8.0%，較上月提高0.8個百分點（見圖11）。

　　11月社零增速回升主要源于化妝品類、家用電器類、文化辦公用品類、日用品類等必需消費增速提升較多，且汽車類消費增速降幅明顯收窄。如11月份上述必需消費增速分別為16.8%、9.7%、4.6%和17.5%，分別較上月大幅提高10.6、9.0、8.0和5.5個百分點（見圖12）；汽車類消費增速為-1.8%，降幅較上月收窄1.5個百分點。我們認為本月社零增速回升，主要源于三方面因素共同作用的結果：一是受雙十一打折促銷力度加大影響，化妝品、家用電器等日常消費集中在本月釋放，一定程度擠占了上月部分消費；二是國內汽車銷量已連續17個月下滑，其對消費的負面沖擊趨于減弱，部分被抑制的消費需求或逐漸將釋放出來；三是11月CPI創下新高4.5%對名義社零增速亦有所拉動，我們觀測到11月實際社零增速實際上保持與上月持平。

　　2019年1-11月社零增速繼續小幅回落，表明國內消費依舊疲軟，其中房地產相關下游消費、汽車和石油及制品類消費是主要拖累項，但上述負面影響或趨于減弱。如1-11月國內石油及制品類、金銀珠寶類、建筑及裝潢材料類、家具類、家用電器和音像器材類消費增速，分別較去年同期降低13.0、8.2、5.1、4.3和2.4個百分點（見圖14），汽車消費增速為-1.1%，維持負增長。相比之下，1-11月日用品類、化妝品類、糧油食品類、飲料類必須消費品增速均維持在10%以上，且較去年同期分別提升0.5、2.2、0.1和1.1個百分點。我們認為2019年房地產相關下游消費回落主要源于房地產竣工投資增速持續為負，汽車和石油及制品類消費低迷則與經濟回落、居民收入下降密切相關，同時工業生產疲弱背景下2019年石油均價亦明顯低于2018年，不利于消費增速的企穩。但近幾個月國內房地產竣工投資已邊際有所改善，國內汽車銷量連續17個月下滑，部分被抑制的正常汽車消費需求有望逐漸被釋放出來，同時受益CPI持續回升，預計短期名義社零增速企穩概率偏大。

　　（二）居民收入和信貸增速穩中趨緩，2020年消費或低位企穩

　　展望2020年，預計社會消費品零售總額增速低位企穩。原因有四：

　　一是國內工業企業利潤自2018年三季度以來持續回落，2019年已連續11個月維持負增長，根據歷史經驗，其增速約領先城鎮居民人均可支配收入增速3個季度，預示未來居民收入仍有下降壓力（見圖15）。如2019年前三季度全國居民人均可支配收入實際同比增長6.1%，較2019年上半年回落0.4個百分點。

　　二是“房住不炒”背景下，雖然購房支出增速減緩將對居民消費的擠占效應有所減小，但前期累積的居民貸款及利息負擔仍需時間消化，且隨著房地產銷售降溫、名義GDP回落，居民信貸增速亦大概率下降，不利于消費支出增加較多（見圖16）。

　　三是隨著國內外宏觀經濟景氣度下降、不確定性因素增加，居民收入增長預期邊際轉差，居民儲蓄意愿或將回升。2018年以來國內居民儲蓄存款和個人銀行理財余額的增速均有所回升；根據央行全國城鎮儲戶問卷調查數據，2019年6月未來就業預期指數和未來收入信心指數分別為52.6%和53.4%，較2019年一季度分別降低1.1和0.6個百分點。

　　四是減稅降費對消費刺激效果整體偏溫和,預計年內汽車刺激政策有利于助力汽車消費扭轉負增長態勢，但難以達到過去兩輪汽車刺激的效果。

　　四、投資：增速將穩中趨降

　　1-11月份固定資產投資同比名義增長5.2%，與1-10月份持平，比去年同期回落0.7個百分點。同期民間固定資產投資同比名義增長4.5%，比1-10月份加快0.1個百分點，比去年同期下降4.2個百分點。11月民間投資與固定資產投資累計增速差距有所收窄，但民間投資增速已連續8個月低于固定資產投資增速，民營企業投資意愿未獲明顯提振 (見圖17)。

　　（一）制造業增速將繼續低位震蕩，但結構趨于優化

　　1-11月份制造業投資同比增長2.5%，較1-10月份回落0.1個百分點，較去年同期下降7.0個百分點（見圖18）。在制造業投資中，民間投資的比重長期在87%左右，所以民間投資的走向，決定了整個制造業投資的發展方向，11月制造業投資與民間投資增速出現背離，亦側面表明民間投資改善或難以持續。

　　傳統制造業持續低迷是制造業增速低位徘徊的主因。1-4月份裝備制造業和傳統制造業對制造業投資的拉動均下降較多，是今年制造業投資跌入歷史低位的主要原因。近期隨著中美貿易局勢好轉，裝備制造業拖累作用逐漸減弱，但傳統制造業投資增速持續低迷，是下半年制造業增速低位震蕩的主要原因（見圖19）。

　　制造業投資結構有所優化。根據統計局數據，1-11月高技術制造業投資累計增長14.5%，較上月提高0.3個百分點，高于制造業投資12.3個百分點（見圖20），表明制造業投資結構有所優化。

　　受益于中美貿易談判第一階段協議達成一致，未來短期裝備制造業投資增速有望繼續向好。裝備制造業在工業企業出口交貨值中的比重高達69%左右，因此裝備制造業更易受出口貿易的影響。目前中美貿易談判取得初步進展，預計未來短期裝備制造業投資增速或有所恢復。

　　展望未來，我們預計制造業投資低位震蕩，難有大幅改善。一是企業盈利將制約制造業投資增速的增長。當前國內需求未見明顯好轉，疊加PPI和CPI的剪刀差持續為負，預計企業盈利短期內難有大幅改善（見圖21）。二是中美貿易局勢緩和短期內有利于提振投資。三是民營企業融資環境仍需改善。4月份以來，民營企業和國有企業信用利差差距呈現擴大趨勢（見圖22），民企融資難融資貴問題仍未解決。四是7.30政治局會議明確提出“穩定制造業投資”，預計未來國家在簡政減稅降費以及改善民營企業融資環境上會繼續加大力度，對制造業投資形成政策上的支撐。

　　（二）年內基建投資繼續趨緩

　　1-11月份，基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）同比分別增長3.5%和 4.0%，分別較上月提高0.2和下降0.2個百分點，比去年同期提高2.3和0.3個百分點（見圖18）。1-11月份，基建投資增速雖較去年低點有所回升，但仍處于歷史較低水平，遠低于年初預期。

　　一是公共財政對基建投資的撬動作用減弱，基建投資未能與其同步增長。今年以來，基建類財政支出（城鄉社區事務+農林水事務+交通運輸+節能環保）增速持續高于基建投資增速，公共財政對基建的支持力度有所加大，但基建投資增速依然低位徘徊（見圖23），表明公共財政對基建的撬動作用有所減弱。

　　二是PPP項目投資額仍在增加，但斜率放緩，對基建投資的拉動作用有所降低。在政府和社會資本合作（PPP）項目方面，其落地率呈逐漸提高趨勢，2019年11月份達到67.1%，較上月提高0.9個百分點。同時處于執行階段的PPP項目投資額度也在不斷提高（見圖24），但增長斜率明顯放緩，其對基建投資的拉動作用有所減弱。根據我們測算，在四季度PPP項目落地數與三季度相當的假設下，2019年PPP項目對基建的拉動作用將在3%左右，較去年降低1.2個百分點左右。

　　展望未來，專項債券額度不會提前在今年使用，疊加財政收支平衡壓力加大，12月基建投資增速提升空間有限。但2020年基建投資將再次發揮“穩增長”的作用，一方面，預計2020年專項債額度較今年提高1萬億元左右，且用于基建項目的比重將有所提高；另一方面，今年下半年多項專項債政策出臺，如擴大和規范專項債券使用范圍、允許專項債資金作用項目資本金，并探索PPP與專項債結合發揮協同加力效應，均有利于撬動更多社會資本進入基建。

　　（三）房地產政策進入穩定觀察期，投資增速將繼續高位趨緩

　　1、房地產市場降溫跡象顯現，去庫存仍將繼續

　　房地產市場從“量價齊升”轉向“量升價降”，降溫跡象顯現。2019年1-11月商品房銷售面積同比增長0.2%，增速連續兩個月轉正，較1-10月提高0.1個百分點（見圖25）。但商品房銷售價格漲幅整體放緩，且一線和二三線城市漲幅出現分化，后者放緩跡象明顯（見圖26），導致商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差整體穩定，持平于10月的7.3%（見圖27）。1-11月份的貨幣數據也印證了房地產價格漲幅放緩，如前11月居民中長期貸款同比多增3255億元，表明社會信貸資金仍在流向房地產部門，居民還在繼續加杠桿，但流入居民部門中長期資金的增幅明顯放緩，從二、三季度月均同比多增533、200億元降至四季度的78億元。

　　從供給端看，商品房去庫存成效顯著，存銷比持續下降，去庫存進入尾聲，去庫存放緩跡象明顯。一是2019年1-11月商品房待售面積同比增速下降6.5%，降幅持續20個月收窄（見圖25），11月待售面積比上月減少102萬平方米，去庫存幅度整體放緩（見圖28）；二是住宅和非住宅去庫存速度降低，2019年11月，商品房中的住宅和非住宅待售面積分別較上月下降92和增加10萬平米，其中住宅繼續去庫存，但包括辦公樓和商業營業用房在內的非住宅待售面積去化速度減緩明顯，其變化主要與商業活動活躍程度降低有關；三是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）持續下降，從2015年6月最高點7.5倍降至今年11月的3.3倍（見圖29），整體呈下降趨勢。

　　非住宅庫存去化速度的放緩，表現為2018年以來商業營業用房和辦公樓銷售面積增速趨于下降，如2018年初至2019年11月，商業營業用房和辦公樓銷售面積增速分別從14.6%、12.0%降至-14.1%、-11.9%（見圖30）。與非住宅需求下降相隨的是，非住宅投資增速也呈整體下降趨勢，雖然今年5月以來辦公樓開發投資增速出現溫和反彈，但商業營業用房投資增速下降明顯（見圖31），預計非住宅投資增速大概率繼續降低。

　　2、房地產政策進入穩定觀察期，但不改投資增速繼續高位趨緩

　　2019年1-11月，全國房地產開發投資同比名義增長10.2%，較1-10月降低0.1個百分點，較去年底提高0.7個百分點（見圖32）。考慮到土地購置費中的分期付款部分是前期土地成交價款分期計入當期投資，并不能反映房地產投資的實際增長。如果全國房地產開發投資扣除土地購置費用，則2018年以來投資增速呈先降后升趨勢，與房地產銷售面積增速走勢較為一致（見圖33）。展望未來，從幾個領先指標看，2019年房地產投資增速將繼續高位趨緩。

　　一是低利率環境有利于房地產投資資金來源的穩定。根據歷史經驗，房地產投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關。在貨幣政策寬松期間，金融環境較為友好，表現為資金價格降低、流動性充裕，房地產投資增速則提高，反之則相反。2019年貨幣政策松緊適度，要降低實際利率水平，預計全年金融機構的貸款利率將大概率下行，盡管房地產市場仍將堅持“房住不炒”，仍會面臨各種限制性政策的約束，但低利率環境有利于房地產資金來源的穩定（見圖34），房地產投資增速大概率不會出現大幅下降。

　　二是房地產政策如穩定觀察期，房企海外發債融資回暖。2019年1-11月房地產資金來源同比增長7.0%，持平于上月，4月份以來變化整體平穩（見圖35）。從資金來源細項數據看，主要源于“其他資金”（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成，且定金及預收款占比達到約7成）增速的穩定，從4月高點的12.8%降至8月的7.8%，11月提高到9.4%（見圖36）。由于“其他資金”在房地產資金來源中比重最高，超過50%（見圖37），所以其增速的提高拉高了資金來源增速。

　　在“房住不炒”的調控基調下，監管層也先后加強了房地產信托融資和房企海外融資的監管，房企融資環境收緊。如上半年在國內資金來源偏緊的情況下，越來越多的房企嘗試向海外發債，房企海外發債融資整體回暖，如1-7月份月均發債規模達到57.5億美元。但2019年7月12日，國家發改委發布《關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》，要求房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務，隨后8-10月國內房企海外發債金額分別降至為15.8、25.3、35.1億美元。隨著房地產市場降溫跡象明顯，為保持市場平穩，11月份調控政策進入穩定觀察期，當月房企海外發債回升至59.8億美元，預計未來房企融資環境將有所緩和。

　　三是領先指標房地產銷售面積增速預示投資增速將高位繼續放緩。受房地產調控政策影響，房地產銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-11月份的0.2%，增速回落了24.9個百分點（見圖38）。但在房地產庫存去化進入尾聲，存銷比低位，貨幣政策相對寬松的階段，我們預計房地產銷售面積增速將繼續趨穩，有利于房地產投資增速的穩定，但不會改變投資增速整體回落趨勢。

　　四是土地購置面積增速下降，預示房地產投資增速將高位放緩。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速出現較大幅度下降，1-11月降至-14.2%（見圖39）。分城市等級看，下半年以來一二三線城市土地購置面積增速均呈整體下降趨勢，其中三線城市持續負增長（見圖40）。展望未來，隨著房地產去庫存接近尾聲，房地產企業存在較大的補庫存動力，但受房地產限制性政策和融資政的約束，以及房地產市場整體降溫的影響，土地購置面積尤其是三線城市購地面積增速大幅提高的概率較小，將對后期房地產投資產生負面沖擊。

　　往期回顧

　　逆周期調控有待加碼 經濟結構趨于優化——2019年10月宏觀數據的點評

　　經濟下行壓力猶存 政策仍需加碼——2019年9月宏觀數據的點評

　　供需兩端均下滑 經濟下行壓力加大——2019年8月宏觀數據的點評

　　供需兩端均不及預期 經濟下行壓力加大——2019年7月宏觀數據的點評

　　供需兩端均改善 但仍需加大力度穩需求——2019年6月宏觀數據的點評

　　生產端需加速新舊動能轉換 需求端需加大穩定力度——2019年5月宏觀數據的點評

　　供需兩端如期下滑 穩需求必要性增加——2019年4月宏觀數據的點評

　　供需兩端均向好 經濟現提前企穩信號——2019年3月宏觀數據的點評

　　財信宏觀經濟研究中心團隊簡介

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