不要問牛市什么時候來

　　在資本市場上，很多投資者喜歡討論一個話題：什么時候有牛市？打開電視、報紙、手機APP，你會發現，這樣的話題鋪天蓋地，而且往往都有不錯的收視率。

　　猜不到的行情

　　總有人這么想：“知道牛市什么時候來多好啊，我現在不投資，等牛市來了再投資。在牛市里，我只需要簡單地買股票，或者膽大點加杠桿，還可以買高彈性的券商股票，買結構化產品的劣后段（劣后端一般指收益優先、風險劣后，這樣賺錢多，但是風險也大）等等。看看，猜牛市什么時候來，是多么美好的一件事情！”。但其實，發財是少部分人的事情，資本市場上人多的地方，往往也都不怎么賺錢。

　　問“牛市什么時候來”，恰恰就是一個看似能賺大錢、實際上賺不到錢的話題。的確，如果能知道牛市什么時候來，那么，即使是三歲的孩子按下鼠標按鈕也能賺到錢，何況知道那么多投資竅門的投資者呢？但是，問題的關鍵也就在這里：誰又能準確地知道什么時候有牛市？別猜什么時候是牛市，因為你永遠猜不到。

　　2014年秋天，人民銀行曾經進行了一次不對稱降息。所謂不對稱降息，當時指的是存款基準利率下降得少、貸款基準利率下降得多。在這次不對稱降息之前，銀行股的走勢并不算太讓人滿意。糟糕的股價走勢，加上不對稱降息導致的凈息差縮窄，要說之后銀行的股價能起來，簡直是沒有幾個人會相信。我清楚地記得，央行調整利率的那個傍晚，我從昆明的一家電影院出來，在手機上第一眼看到這個消息，身邊一位研究有色行業的資深同事調侃：“你看你們策略組天天推銀行板塊，說是低估，現在怎么樣？不對稱降息了吧。”結果呢，這次不對稱降息以后，銀行股票的價格開始大漲，不少銀行股的股價甚至在短短幾個月里翻了兩三倍。

　　2011年，當時的分級基金A端的價格，曾經在8月到9月之間有過一次暴跌，這個暴跌非常無厘頭，直到今天，我也沒想明白當時價格下跌的理由是什么。但是，下跌的結果導致投資者可以用極度低廉的價格，買到分級基金的A端。在當時，一個典型的交易是，投資者可以用6毛錢的價格，買到一個凈值為1塊錢、每年分紅6分錢的分級基金A端產品。無論從哪個角度來看，這個價格都約等于白送。可即使對于一個白送的價格，這種資產到底什么時候會漲，仍然是一個無解的問題。那年國慶假期，有人曾經問我，這種分級基金A端產品什么時候會漲？我的答案是不知道，恰如我不知道它為什么會下跌一樣。我唯一知道的事情是，用6折的價格買入一個資產，而且這個資產每年還會返還買入價格10%的分紅，簡直是一件天大的劃算事。結果，那個國慶節一過，當時市場上的分級基金A端價格就開始大漲。這種大漲的理由是什么？沒有人知道，恰如沒有人知道它為什么下跌一樣。

　　有價值就有牛市

　　對于證券公司和基金公司的研究員來說，客戶最喜歡的一個問題就是，雖然這個東西很有價值，但是價格的催化劑在哪里？Catalyst在哪里（催化劑的英文單詞）？每次被別人問到這個問題，我的答案往往是：我不知道催化劑在哪里，但是我知道這個資產有價值，漲不漲是早晚的事情。不過，這種答案往往不受人待見。大家希望得到的是一個確定性的答案：這個資產的價格什么時候會漲？牛市到底什么時候會來？

　　在2016年2月和2019年8月的香港，股票市場就清楚地顯示了這種由極高的價值帶來的上漲，往往是不需要催化劑、或者說不用依賴于催化劑的。在這兩個月份，香港股票市場都顯示出極低的估值。不論相對自身歷史、還是全球橫向比較，這兩個時點上的估值，都便宜到無與倫比。而之后的價格上漲也并沒有看到明顯催化劑的作用。這正如霍華德﹒馬克斯先生在《投資最重要的事》一書中曾經說過的：“有時候價格下跌本身，就是未來價格上漲的催化劑。”在這種時候，投資者徒勞地尋找牛市什么時候會來、會因為什么時候來，是沒有意義的。

　　回到當前的內地資本市場，以低估值為特征的上市公司股價已經在2019年受到了很大的壓制。有數據顯示，2019年低估值風格的股票價格，是歷史上承壓最大的年份。但是，低估值往往是長期超額收益的保障。對于短暫的風格壓制，投資者需要關注的，究竟是這種壓制會在何時、因為什么原因解除呢，還是這種壓制是否會在長期帶來超額收益這件事本身呢？

　　“賈人夏則資皮，冬則資絺，旱則資舟，水則資車，以待乏也。”在投資研究中，我經常想起《國語》中的這段千古名言：商人夏天要買皮衣，冬天要屯薄料，天旱要造船，發大水要造車，就是為了等待趨勢反轉的時候。對于投資來說，“牛市什么時候來”，其實是一個并不重要的問題。真正重要的問題是，牛市是不是終究會來，以及在牛市來之前，投資者要做好哪些準備？