【華泰固收張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)】固定收益研究:歐洲經(jīng)濟(jì)：低增長(zhǎng)與高摩擦的長(zhǎng)期化

　　發(fā)布時(shí)間：2019年11月13日

　　研究員：張繼強(qiáng)（S0570518110002）/程晨（S0570519080002）

　　核心觀點(diǎn)

　　核心觀點(diǎn)

　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速受德國(guó)和意大利拖累明顯放緩，基于當(dāng)前貿(mào)易摩擦的長(zhǎng)期化趨勢(shì)，外需放緩尚看不到結(jié)束的前景，政治不確定性依然較大，貨幣政策和財(cái)政政策的空間都相對(duì)有限，我們認(rèn)為未來(lái)兩年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行無(wú)法得到明顯改善，GDP增速將繼續(xù)維持低位。其中，德國(guó)在動(dòng)能和增長(zhǎng)方面的拖累會(huì)繼續(xù)持續(xù)一段時(shí)間，意大利的經(jīng)濟(jì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，法國(guó)、西班牙后續(xù)的改善需要依靠漫長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)改革實(shí)現(xiàn)。而尾部國(guó)家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，增長(zhǎng)有望維持，但對(duì)歐元區(qū)的整體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)不大。未來(lái)歐洲將呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較低，政治和貿(mào)易摩擦常態(tài)化趨勢(shì)。

　　三股力量主導(dǎo)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前分化出三股不同的力量，一股是作為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)“火車(chē)頭”的德國(guó)，其不僅決定著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的均值，也決定著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能（導(dǎo)數(shù)）。第二股力量是，法國(guó)、意大利、西班牙等次主導(dǎo)國(guó)家，其雖然能夠決定歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的均值，但是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力方面的貢獻(xiàn)相對(duì)有限。第三股力量是歐元區(qū)的尾部國(guó)家，其單個(gè)經(jīng)濟(jì)體量對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響較小，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和杠桿率水平?jīng)Q定了在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力方面也存在一定的限制，但是他們爆發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)大于主導(dǎo)國(guó)家，其決定著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方差。

　　當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)降低的時(shí)段

　　從經(jīng)濟(jì)基本面上看，當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)主要由德國(guó)和意大利拖累，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)“火車(chē)頭”德國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩甚至陷入停滯，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已明顯喪失了增長(zhǎng)的動(dòng)能，法國(guó)及其他尾部國(guó)家經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)健。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，歐元區(qū)內(nèi)主要的風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家杠桿率有所降低，爆發(fā)系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率有所下降。當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)降低的時(shí)段，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的均值、方差和導(dǎo)數(shù)均有所降低的階段。展望未來(lái)，外需下行壓力依然存在，對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)形成全面壓力，內(nèi)需缺少新的增長(zhǎng)點(diǎn)甚至有被外需拖累的跡象，歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景并不樂(lè)觀。

　　貨幣政策繼續(xù)寬松，財(cái)政有望發(fā)力，但空間都相當(dāng)有限

　　總的來(lái)看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力背景下的歐央行會(huì)繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，明年預(yù)計(jì)繼續(xù)降息一到兩次，QE有望擴(kuò)大規(guī)模，但歐央行在面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)的政策空間相當(dāng)有限，歐央行的貨幣政策更多意在托底而非拉動(dòng)。歐元區(qū)貨幣政策與財(cái)政政策的二元結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了各國(guó)在實(shí)施財(cái)政政策擴(kuò)張時(shí)有一定的掣肘，并且需要充分考慮財(cái)政政策的溢出性。同時(shí)，歐元區(qū)各國(guó)的債務(wù)水平普遍較高，赤字率也僅僅達(dá)到馬約的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步的財(cái)政刺激空間非常有限，僅德國(guó)荷蘭尚有財(cái)政刺激的空間。

　　歐洲政治仍存在較大的不確定性

　　歐洲經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題決定了民粹主義尚有其存在和進(jìn)一步發(fā)展的空間，隨著各國(guó)大選和相應(yīng)政黨經(jīng)濟(jì)政策的推進(jìn)，政策的驗(yàn)證期會(huì)給予各國(guó)新的制度經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)的演進(jìn)不是民粹主義的消失，而是民粹主義作為一股新的力量促進(jìn)新的政治格局的形成，具有相同利益基礎(chǔ)的國(guó)家和區(qū)域有望形成新的合作模式，各國(guó)的政策也會(huì)出現(xiàn)更大的分化。同時(shí)，這種重構(gòu)的過(guò)程可能面臨著長(zhǎng)期化，民粹主義將長(zhǎng)期存在，與自由主義形成制衡，各國(guó)也需要更多的時(shí)間去尋找最適合本國(guó)的政策組合。所以，我們預(yù)計(jì)2020年歐洲政治局勢(shì)仍存在較大的不確定性。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦持續(xù)加劇，政治局勢(shì)出現(xiàn)反復(fù)。

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